白云山：内生增长+外延并表，业绩成长超预期

评述：1、内生增长+外延并表，业绩成长超预期。2019年一季度公司实现营收180.6亿元、扣非后净利润13.7亿元，分别同比增长161%和57%，去年5月公司并表广州医药公司，四季度并表王老吉药业公司，若剔除上述两家公司并表影响，公司营收同比增长25%，净利润同比增长48%，内生增长强劲。今年一季度公司利润高增长主要来自大健康和大南药的盈利改善，这两大业务预计贡献利润增量4亿元，其中王老吉预计贡献超过2亿元。公司并表的广州医药公司属于医药批发企业，具有收入规模大，但毛利率、费用率低等特点，受此影响，本期公司毛利率同比下降13.6个百分点，期间费用率也同比下降7.9个百分点。
    2、大健康板块：王老吉盈利能力持续改善。自去年以来，公司积极推进王老吉稳价控费策略，给予渠道的搭赠比例降低，相当于变相提价，今年一季度公司减少搭赠比例，但销量未受明显影响。王老吉和加多宝两家企业合计占据我国凉茶市场90%以上的份额，2017年以前两家公司势均力敌，价格战竞争激烈，但近年公司逐渐从竞争中胜出，2018年公司在凉茶市场的占有率已经上升到60%以上，而加多宝则下降到30%左右。随着竞争趋缓，王老吉盈利能力也在持续改善，2016-2018年王老吉大健康的销售净利率分别为5.57%、7.36%和8.99%，实现稳步提升，预计今年至少可以再提升2个百分点。王老吉大健康目前的销售规模在100亿元左右，A股上市的植物饮料企业净利率基本在15%-30%之间，如果公司净利率能提升在15%左右，至少还有5亿以上的利润释放空间。此外，去年公司还并表了绿盒王老吉（王老吉药业），实现了绿盒和红罐的整合，绿盒王老吉巅峰时期销售额达30亿元，未来也有望贡献一定的业绩增量。
    3、大南药板块：中药有待创新，化学药或受带量采购冲击。去年公司大南药实现营收97.96亿元，归母净利润13.59亿元，分别占公司营收的23%，扣非后净利润的64%，是公司业绩的最主要构成部分。大南药包括中药和化学药两块，去年分别实现营收38.5亿元和59.7亿元。公司中药又分为板蓝根颗粒、感冒灵颗粒、小柴胡颗粒等感冒用中成药和消渴丸、华佗再造丸、安宫牛黄丸、舒经健腰丸等传统中药。消渴丸多用于2型中轻度及稳定性糖尿病，其含有西药成分格列本脲，格列本脲有多种毒副作用，在西方国家已基本被淘汰，而国内也在考虑不再纳入新版药典，公司的舒经健腰丸也多次被消费者投诉虚假夸大宣传，公司上述中药均有待明确药效，推陈出新。化学药方面，公司化学药包括抗感染药和生殖健康用药，公司是国内头孢类抗生素龙头之一，其头孢克肟系列、头孢硫脒在国内销售排名前列，不过在目前试行的“带量采购”政策中，抗感染药是重点覆盖领域，公司后续或面临激烈的降价竞争，公司现在仅头孢呋辛酯片一款产品通过一致性评价，进度较为落后。生殖用药领域，公司的ED用药“金戈”去年实现营收6亿元，目前保持着40%左右增长，但其占公司大南药业务比重较低，对整体业绩的影响不大。
     4、大商业板块：广州医药利润有望释放。公司并入的广州医药是广东地区最大的医药分销商，去年实现营收357.6亿元，净利润3.08亿元，但由于公司2018年5月31日并表，归属公司的净利润仅1.29亿元（公司持股80%），同时公司还计提了1.18亿元的商誉减值，因此去年广州医药对公司的利润贡献近乎为0，公司收购广州医药时PE为11倍，估值相对便宜，并且没有业绩承若，目前广州医药表现良好，今年计提商誉减值可能性较小，利润有望释放。此外，去年广州医药的销售净利率仅为0.86%，远低于同类企业2%-4%的净利率，未来随着公司的全面整合，盈利能力或得以提升。（2019-7-16）

公司及经营概况：
    前身广州药业，由广药集团旗下的8家中成药制造企业和3家医药商贸公司组成，1997年港股上市，2001年A股上市。2013年通过吸收合并广药集团的白云山股份，实现集团的整体上市，并更名为白云山。公司产品主要包括中成药、中药饮品、化学制剂、化学原料药和医药商业等，其中“王老吉”是国内著名品牌、中华老字号”。2018年公司大健康、大医药、大商业业务收入占比分别为22.8%、22.5%、53.9%，毛利占比为41.3%、40.9%和15.6%。控股股东：广州医药集团有限公司(持股45.04%) ；实际控制人：广州国资委；董事长：李楚源；总经理：黎洪；职工：21955人。地址：广东省广州市沙面北街45号；电话：020-66281219；传真：020-66281229；网址：www.gybys.com.cn。