扬农化工：杀虫剂市场持续景气，除草剂表现低迷

评述：1、杀虫剂市场持续景气，除草剂表现低迷。本期我们将扬农化工重新纳入研究范围。近三年公司营收和扣非后净利润年复合增长率分别为19%和29%，环保整顿推动农药价格上行，公司毛利率也由2016年的24.8%提升至29.6%，是利润增长更快的主要原因。今年第1季度公司实现营收15.7亿元，同比下降2.5%，实现扣非后净利润3亿元，同比增长17%。期内毛利率同比增长3.29个百分点至35.75%，是净利润保持增长的主要原因。
    今年第1季度公司农药产品表现分化：杀虫剂量价齐升，吨价同比增长17.1%至24.8万元，销量4112吨，同比增长16%；除草剂则量价齐跌，吨价同比下降23.4%至3万元，销量1.1万吨，同比下降 42.5%。具体来看，受今年环保管控趋严的影响，杀虫剂主要中间体价格走高，今年6月底菊酯中间体贲亭酸甲酯和醚醛吨价分别同比上涨12.5%和14.2%至9万元、8万元，带动菊酯杀虫剂价格继续上行，同期高效氯氟氰菊酯和功夫菊酯吨价为32.5万元和32万元，同比增长16.1%和28%。而同期的除草剂价格表现则较为低迷，草甘膦吨价为2.36万元，同比下降17%，麦草畏吨价为9.5万元，同比基本持平。公司现已实现杀虫剂产业链一体化，中间体基本自给，可充分受益于杀虫剂市场的持续景气。
    2、菊酯市场空间有望扩大，麦草畏市场竞争加剧。2018年公司主要产品杀虫剂和除草剂分别实现营收26.5亿元和20.2亿元，分别同比增长39%和2%。具体来看，公司杀虫剂主要是拟除虫菊酯产品，包括卫生菊酯（产能2600吨）和农用菊酯（5500吨），其中，卫生菊酯为氯氰菊酯，应用于蚊香、蚊液等，公司与日本住友是该领域的全球两大寡头，公司在国内市场占有率为70%；农用菊酯为高效氯氟氰菊酯、功夫菊酯和联苯菊酯，具有低毒低残留的特点，相关数据显示，2016年拟除虫菊酯是全球第二大杀虫剂品种（第一大品种为新烟碱类），市场规模为28亿美元，占比17%。由于多国检验出新烟碱类对蜜蜂具有毒性（欧美已有国家发布禁用新烟碱类），市场预计未来菊酯将对其形成替代。公司的除草剂产品包括草甘膦（3万吨）和麦草畏（2.5万吨），其中草甘膦作为除草剂最大的品种，目前全球产能明显过剩（据测算，全球草甘膦总产能约为120万吨，但总需求仅为80万吨）；麦草畏应用于小麦、玉米等作物，受益于2016年以来孟山都公司对抗麦草畏转基因农作物的推广，麦草畏的需求持续增加，截止2018年麦草畏全球产能为4.4万吨，预计2020年将新投产2.8万吨，市场
竞争也将加剧。
    3、产能扩张不断。过去10年公司产能扩张不断，包括2008年建设3万吨除草剂产能，
2013-2015年间完成如东1期和2期项目，分别增加杀虫剂、除草剂和除菌剂产能3200吨、
2.5万吨和1600吨（其中1000吨吡唑醚菌酯于去年12月投产）。新一轮产能扩张方面，公
司计划新建3.26万吨农药制剂、4000吨杀虫剂和1000吨杀菌剂产能，并推进如东3期项目，
预计将于2020-2021年投产，推动公司业绩增长。
    4、拟收购中化国际农药业务核心资产，协同效应可期。今年6月公司发布收购草案，
拟通过支付现金的方式购买中化国际（间接控股公司）子公司中化作物100%股权和农研
公司100%股权，交易对价9.13亿元，其中中化作物估值8.9亿元，农研公司估值3409.45万
元，此次交易构成关联交易。根据上市公司与中化国际签署的业绩补偿协议，2019-2021
年度为业绩承诺期，标的公司需实现合并报表范围内扣非后归母净利润合计3亿元，若业
绩承诺未实现，中化国际应向公司补偿利润金额不超过2.1亿元。中化作物2018年净资产
为6.12亿元，销售额为32.92亿元，主要经营农药原药和制剂的生产及销售，可与公司主
业形成协同发展，收购进展值得关注（2019-7-9）

经营简介：
    公司成立于1999年，2002年上市，是国内规模最大、配套最全的拟除虫菊酯农药龙头，卫生菊酯在国内市场占有率为70%，拥有全球麦草畏约60%产能。公司主要产品有“墨菊”牌杀虫剂和“优士”牌除草剂，2018年杀虫剂和除草剂的营收占比分别为50%和38%，境外销售超过六成。员工：1665人；控股股东：江苏扬农化工集团有限公司，持股36%；董事长兼总裁：程晓曦。地址：江苏省扬州市文峰路39号；电话：0514-8586048；传真：0514-85889486；网址：www.yngf.com。