上海医药：医药分销夯实布局，“带量采购”带来挑战

评述：1、受商誉减值影响，2018年增收不增利。2018年公司营收同比增长22%至1591亿元，但扣非后净利润却同比下滑7%至26.5亿元，其中，第四季度营收同比增长30%至415亿元，扣非后净利润同比下滑78%至8546万元。公司利润下滑是受商誉减值拖累，去年第四季度公司计提了6.3亿元的商誉减值损失，如果扣除该因素影响，扣非后净利润将同比增长15%。分业务来看，去年公司医药工业实现营收195亿元，同比增长30%，预计实现经常性损益11.6亿元，同比下滑20%，其中Vitaco、星泉环球业绩不达预期，计提5亿元商誉减值，扣除该因素影响，利润同比增长14%。去年公司医药商业实现营收1396亿元，同比增长21%，实现净利润17.6亿元，同比增长9%，主要得益于2018年2月收购康德乐中国的并表拉动（扣除康德乐并表因素，公司医药商业营收仅增长3%，净利润下滑2%）。另外，2018年公司分红预案为：每10股派发现金红利4.1元（含税）。
     2、医药工业：加大仿制药投入迎接带量采购，创新药投入有待提升。目前由国家医保局牵头的公立医院带量采购正在进行试点，医保局希望拿出公立医院一定的市场份额（预计为30%-50%），来换取药品（主要是仿制药）大幅降价，在去年12月6日举行的“4+7”城市（四大直辖市+广州、深圳、沈阳、大连、成都、西安、厦门）首批带量采购试点中，25个中标药品平均降价52%，最高降价96%，降价幅度远超市场预期，如果该政策在全国推开，仿制药将迎来大降价时代。去年公司销售过亿的产品达31个，其中大部分是化学仿制药，为在带量采购中占据有利地位，公司正加大仿制药研发投入，去年公司研发投入达13.9亿元，同比增长66%，从投入方向看，20%投向仿制药研发，34%投向现有品种的二次开发，28%投向仿制药质量和一致性评价。一致性评价是证明仿制药和原研药具有同等药效，是参与带量采购竞标的基本资质，截止去年年末，公司共有32个药品正进行一致性评价，在国内仿制药企中位居前列，从产品竞争情况来看，公司独家申报品种有13个，2-3个药企申报的品种有7个，4个及以上企业申报的品种有12个。与仿制药相比，公司在创新药的投入略显不足，去年公司仅19%的研发支出投入到创新药中，2019年3月1日公司发布公告，终止与复旦张江合作研发的“重组人肿瘤坏死因子受体突变体-Fc 融合蛋白注射液”及“注射用多替泊芬”临床试验，公司在这两个创新药已投入1.3亿元，其中多替泊芬已进入临床II期，但由于试验中出现不良反应被迫终止，这侧面说明新药研发的难度极大，同时还面临失败的风险性。不过，在带量采购背景下，仿制药市场萎缩是大趋势，公司下注仿制药是否明智？公司是否具备创新药研发能力？未来是否会加大创新药投入？都值得关注。
    3、医药商业：进口药分销强势，继续完善全国业务布局。收购康德乐中国后，公司成为国内最大的进口药品代理商和分销商，去年进口药品占其医药分销收入的55%。在过去一年中国药监局批准上市的新药中，通过商业公司进口代理的品种共计20个，公司拿下了其中15个药品全国总代资格，其中包括百时美施宝贵的O药（2018年全球销售额67亿美元）、默沙东的K药（2018年全球销售额71亿美元）及日本卫材的肝癌一线治疗新药乐卫玛（甲磺酸仑伐替尼胶囊）等重磅药品。对内方面，公司通过收购扩张分销业务版图，去年公司先后收购了辽宁医药对外贸易公司、上药控股贵州公司、海南天瑞药业，扩展了辽宁、贵州和海南的分销网络，业务版图扩展至24个省市，公司还通过收购惠州上药同泰、江苏大众医药物流、四川瑞德药业等公司，深化重点省份覆盖。不过在目前“两票制”、“带量采购”等政策压力下，我国的医药分销市场面临较大挑战，公司医药商业内生增速整体较低。
    4、首次实施股权激励，但业绩目标较为保守。2019年4月11日，公司发布2019年股权激励计划（草案），拟向包括8名高管的215人授予股票期权（其中公司总裁左敏被授予48万股，执行董事李忠勇、沈波被授予39万股，其他5名副总裁被授予33万股），合计数量2824万股，占公司当前总股本的1%，行权价格21.54元/股。该计划的股票解锁条件主要是：2020年、2021年和2022年的营收分别不低于1750亿元、1850亿元和2000亿元，归母净利润不低于上一年度。2018年公司营收为1591亿元，以此为基数，对应2020年、2021年、2022年营收目标的复合增长率仅分别为4.9%、5.2%和5.9%，且公司归母净利润保证不下滑即可，业绩目标较为保守。（2019-4-12）

公司及经营概况：
    前身为上海第四制药厂，沪港两地上市，现上市公司是2010年由上海医药、上实医药、中西医药三家企业重组形成。公司是我国第二大医药分销商（仅次于国药控股），同时是我国重要的医药制造企业之一，也是我国华东地区最大的药品零售企业之一，目前公司经营范围已覆盖医药研发制造、分销和零售全产业链。2018年公司医药制造、分销和零售业务营收占比为12.2%、87.7%、4.5%；毛利占比分别为50.8%、43.3%和4.8%。控股股东：上海医药集团有限公司，持股25.21%：董事长：周军；总经理：左敏；员工：47590人。地址: 上海市太仓路200号上海医药大厦；电话：021-63730908；网址：www.sphchina.com。