智飞生物：短期股价面临压力，长期成长空间巨大

评述：1、业绩亮丽，成倍增长。去年实现营收52.28亿元、扣非后经净利润14.59亿元，分别同比增长289%和237%，其中第四季度实现营收17.33亿元、扣非后净利润3.64亿元，分别同比增长202%和138%。2018年公司自主疫苗AC-Hib三联苗实现批签发量644万只，同比增长36.84%；代理的默沙东四价HPV疫苗批签发量380万支，较2017年的34.8万支增长992%；2018年6月代理的默沙东九价HPV疫苗陆续在国内上市，全年实现批签量120.97万支，三大产品均实现放量增长。 去年公司自主疫苗实现营收12.42亿元，其中，预计AC-Hib实现营收10亿元，净利润4亿元；代理疫苗实现营收38.88亿元，同比增长1318.9%，实现净利润9亿元以上。业绩非常亮丽，惟在市场预期之中，未能更进一步突破。
   因代理疫苗成本结构不同，去年公司营业成本同比上涨721%，代理疫苗毛利率为41%，自主疫苗毛利率为95%，故此公司毛利率同比下降24个百分点至54.77%，实为正常。本期公司销售费用为7.65亿元，同比增长143.5%，盖为推广PHV疫苗。管理费用率同比增长47.6%至2.76亿元，主要是受研发投入增长所拉动。2018年公司分红预案为每10股派发现金5元（含税）。
     公司披露今年一季度业绩预告，预计归母净利润区间为4.8亿元-5.32亿元，较上年同期增长85%-105%，扣非后净利润同比增长94.5%-114.3%。2019年一季度公司三联苗没有批签发量，但预计销量与上年同期基本持平，贡献营收2亿元，净利润1亿元；2019年四价、九价HPV疫苗批签发量分别为121.61万支、0支，预计四价HPV疫苗实现销量120万支，九价实现销量70万支（去年全年四价HPV疫苗销量估计不到400万支，九价HPV疫苗销量不到50万支）。九价疫苗没有批签发量，应该是合理节奏内，惟需关注。
     2、代理疫苗是公司盈利大涨的来源：HPV疫苗供不应求，未来放量可期。2019年一季度公司代理的HPV批签发量较少，九价HPV疫苗甚至没有批签发量，市场有些担忧。但从下游需求来看，目前国内对HPV疫苗需求火爆，据深圳疾控中心消息，2018年9月该中心到货的首批九价HPV疫苗仅够600人接种，而开放摇号当天上午10点至下午17点，总访问量近360万人次，一度造成系统瘫痪，另据华康中介服务消息，该机构的九价HPV疫苗三针价格为6500元，比公立医院3969元高出2531元，但即使如此，就算付全款也要到2019年6月才能开针。目前全球HPV四价和九价疫苗仅默沙东一家生产，公司是国内唯一的代理商，也即国内市场唯一的供应商。根据我们实地调研得知，公司目前HPV批签发没有放量主要是受审批进度影响，公司已经将相关疫苗上报中检院，但中检院审批需要3-4个月时间，目前仍处于审批阶段。2018年公司HPV疫苗销量150万人份，2019年计划达到300万份，同比实现翻倍，2019年公司向默沙东HPV疫苗采购协议金额为55亿元，按照40%的毛利率计算，公司2019年HPV疫苗有望实现营收92亿元，有望突破市场高增长的预期。
    3、自主疫苗：AC-Hib疫苗暂时停产影响有限，关注在研疫苗上市进展。4月1日公司公告自主疫苗中的AC-Hib疫苗由于注册到期未取得再注册批件，暂停生产。据实地调研得知，公司目前的AC-Hib疫苗为液体苗，正在走正常审批流程，此外，公司的冻干剂已经完成临床III期实验，预计上半年可以提交上市申请，上市申请审批预计需呀1-1.5年，冻干剂最快可以到2020年年中获批生产。有消息称，液体疫苗的辅助剂通常为铝佐剂，而铝对人体可能会引起一定的毒副作用，国家或将要求减少液体剂审批，公司目前有近600万支库存，可以保证一年销量。年内液体剂获批，对公司业绩则不会有影响，但假如液体剂不再获批，则需等公司冻干剂上市，中间可能缺货半年-1年，对公司2020年业绩或有一定影响。公司在研产品丰富，其中有不少是有望成为类似AC-Hib三联苗的大品种，比如公司新研发的母牛分枝杆菌疫苗及配套的EC试剂盒已处于申报生产阶段，有望于2019年年底获批生产，公司已准备了年产500万支的母牛分枝杆菌疫苗产能，定价约为2000元/6针（1人份），后续产能将扩张到1000万支/年。此外，公司的15价肺炎球菌结核疫苗、MRC-5细胞冻干人用狂犬疫苗也有望在未来2-3年上市。
    4、关于二股东减持。去年9月28日公司公告二股东吴冠江（持有公司15069万股，占总股本9.42%）计划在公告日之后15个交易日起，6个月内（截止2019年4月29日）减持9600万股股份。但截止2019年1月29日吴冠江仍未减持。吴是公司联合创始人，但2015年就已从公司离职，创立深圳三代人科技，目前有较大的资金需求，其计划减持也属正常。（2019-4-5）

公司及经营概况：
    2002年进入生物制品行业，2009年上市。公司主要从事疫苗研发、生产和销售，以及代理进口疫苗销售，现在售自主产品包括AC群脑膜炎球菌 （结合）b型流感嗜血杆菌（结合）联合疫苗、b型流感嗜血杆菌结合疫苗、A、C、Y、W135群脑膜炎球菌多糖疫苗、注射用母牛分枝杆菌、A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗。代理的默沙东授权疫苗包括：23价肺炎球菌多糖疫苗、甲型肝炎灭活疫苗、四价人乳头瘤病毒疫苗、九价人乳头瘤病毒（会引起宫颈癌）疫苗、口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗等。2018年公司自主疫苗和代理进口疫苗营收占比为23.8%和74.4%，毛利占比为41.4%和56.3%。控股股东、董事长兼总经理：蒋仁生（持股54.13%）；员工：2405人。地址：重庆市江北区金源路7号25层；电话：86-23-86358226；传真：86-23-86358685；网址www.zhifeishengwu.com。