东阿阿胶：阿胶价格过高，涨价对业绩的拉动效应已为负值

评述：1、提价产生的正面效益减弱，业绩出现下滑。2018年公司实现营收73.38亿元、扣非后净利润19.15亿元，分别同比下滑0.46%和2.32%，其中第四季度实现营收29.54亿元、扣非后净利润8.11亿元，分别同比增长2.16%和3.3%，公司全年业绩表现疲弱，但四季度业绩由负转正，主要是由于：a)、受节假日带动，四季度销量有所增长；b)、自2018年12月21日起，公司对东阿阿胶块提价6%。2018年公司毛利率为65.99%，比2017年上升0.94个百分点，主要得益于2017年11月公司对阿胶块和阿胶浆分别提价10%、5%拉动，2018年公司三项费用率分别为24.2%、8.22%和0.21%，分别同比变动-0.28、0.38和0.05个百分点，管理费用率上涨是因为公司加大研发投入所致，由于坏账减值增加，期内公司资产减值同比增加4000万元至7443万元。另外，公司2018年分红预案为每10股派发现金红利10元。
    2、公司阿胶价格过高，继续提价或加速客户流失。市场目前对公司的关注点在于核心原材料驴皮供应短缺问题能否解决，但我们更关心的是下游消费的新增需求还有多少？面对公司的轮番涨价，客户粘性到底有多高？客户是否有替代品？公司产品是否还有进一步提价空间？2001年-2018年公司营收从4.52亿元增长到73.38亿元，上涨15.23倍；扣非后净利润从1.03亿元增长到19.15亿元，上涨17.57倍，公司业绩增长并不是来自产量的增加，而是依靠阿胶价格的一路走高，公司阿胶块价格已从2001年的130元/千克已经上涨到目前的6000元/千克，上涨幅度高达45.2倍，远高于业绩增幅。价格能不能涨，得看下游的需求弹性，即下游的客户价格承受力，2015-18年公司对阿胶块的分别提价53%、15%、14%和10%，但同期公司的存货周转天数分别为298天、407天、462天和503天，随着公司价格的提升，存货的消耗时间也不断拉长，说明公司的提价已经阻断了部分消费需求，2018年公司提价10%，但销量却同比下滑11.04%，导致全年业绩负增长，所以短期内公司产品提价或已接近极限。再看公司产品的可替代性，公司是我国阿胶第一品牌，市场占有率约32%，占据了国内阿胶的高端市场，其次是福牌阿胶和同仁堂阿胶，截止2018年底公司的阿胶块零售价高达6000元/公斤，而福牌阿胶和同仁堂阿胶块终端售价为3000元/公斤，仅为公司的一半，公司的超高价格主要来自品牌溢价，但如果价格的差距远远大于实际效用差距，公司产品的可替代性就会大幅提升。
    3、驴皮供应缺口巨大，公司养殖布局进展值得关注。据有关机构测算，目前我国每年的驴皮需求量在400万张左右，但我国的毛驴存栏量却持续下降，1996年我国毛驴存栏量为944万头，到2015年年底仅剩542万头，每年下降2.88%，按每年30%的出栏率计算，我国每年的驴皮供应量约在163万张，供需缺口巨大，这也造成了我国满世界找驴（目前全球驴皮贸易约180万张，大部分流入到中国），一皮难求的情况（我国驴皮价格从2000年的30元/张上涨到2017年的3000元/张）。为解决毛利供给不足问题，2005年公司蒙东辽西百万头毛驴养殖示范基地开工建设，同时公司还计划在山东聊城布局百万头毛驴养殖基地，如果公司200万头养殖目标得以实现，公司每年的的驴皮自给量可达60万张，约占目前公司驴皮需求的40%，在驴皮整体供应紧张的情况下，如果能掌握上游资源，将极大增强公司的竞争优势。但公司养驴仅仅是为了获取驴皮，但驴皮的收益远远不足于覆盖养驴成本（驴的怀胎期达12个月，每胎仅产一只小驴，而且驴的成长期极长，要3年才能出栏），后续公司或因为成本问题而放弃自行养驴计划，值得留意。（2019-3-18）

公司及经营概况：
   前身是山东东阿阿胶厂，1952年建厂，1993年改制，1996年上市。公司主要从事阿胶及阿胶系列产品的研发、生产和销售业务，是中国最大的阿胶企业，旗下有“东阿”、“吉祥云”和“桃花姬”三个驰名商标。2018年公司阿胶系列产品贡献96%营收和98%的毛利。控股股东：华润东阿阿胶有限公司，持股23.14%；实际控制人：中国华润总公司；董事长：王春城；总经理：秦玉峰；员工：4836人。地址：山东省东阿县阿胶街78号；电话：0635-3264069；传真：0635-3260786；网址：www.dongeejiao.com。