双汇发展：猪价迎来上升拐点，屠宰规模增长或对冲毛利率回落风险

评述：
    1、销售规模收缩，毛利率提升带动利润增长。2018年公司实现营收489亿元，同比下滑3.25%；实现扣非后净利润46.5亿元，同比增长15.9%。其中，第4季度实现营收123亿元，同比下滑7.26%；实现扣非后净利润11.9亿元，同比增长20.64%。单季度来看，公司营收增速已经连续五个季度负增长，一方面是受到猪周期的影响，2018年生猪价格约为12.7元/公斤，同比下降15.35%（第4季度生猪均价同比下降7.4%）；另一方面则是受猪瘟的影响，第3、4季度屠宰量增速放缓，2018 年全年公司屠宰生猪1631万头，同比增长14.27%，其中，第1、2、3、4季度屠宰生猪392、436、376、428万头，同比增长35%、26%、0.4%和2.3%，头均利润分别为59、59.9、52和84.7元。期内公司新推出熟肉产品并加大该品类营销，导致销售费用率同比增加0.63个百分点至5.38%，带动期间费用率同比增加0.75个百分点至7.95%。由于2018年8月份非洲猪瘟疫情爆发，农业部要求与猪瘟疫情相邻省份暂停生猪跨省调运，公司在全国17个省拥有19个屠宰基地，利用产销区价差，通过冷链运输，显著提高了屠宰利润，2018年全年毛利率同比上升2.56个百分点至21.68%（第4季度毛利率同比增长4.13个百分点至21.98%），带动公司利润增长。
    2、猪价迎来上升拐点，屠宰规模增长或对冲毛利率回落风险。2018年公司生鲜冻品实现营收589亿元，同比下滑4.9%，毛利率同比增长2.89个百分点至9.95%。受猪周期以及非洲猪瘟的影响，全国能繁母猪存量持续下滑，截止2019年2月末，能繁母猪存量为2738万头，同比下降19.1%，接近2009年的水平。与此同时，相关数据显示，截至2019年3月11日，全国生猪出栏均价为15.56元/公斤，同比上涨26.5%，环比上涨29.45%，猪价迎来上升拐点。从历史来看，屠宰营收和生猪价格正向相关，屠宰量、屠宰毛利和生猪价格呈负相关性，随着猪价上涨以及生猪邻省调运禁令解除，毛利率或将回落。在猪瘟严控的影响下，地方小型屠宰厂大量关停，行业整顿将有利于大型屠宰厂的规模提升，2017年以来公司屠宰规模保持这两位数增长（2017、2018年屠宰量同比增速分别为15.54%、14.27%）。相比美国、荷兰、丹麦等市场排名前三的屠宰企业市场份额超过50%，我国屠宰业务集中度较低，公司作为国内龙头，市场占有率尚不足8%，未来随着行业集中度提高，公司屠宰规模增长或有望部分对冲毛利率回落风险。
    3、低温产品销售规模增长停滞，多方面控制成本。2018年公司肉制品实现营收232亿元，同比增长2.4%，肉制品销量160.08万吨，同比增长1.1% ，吨价为1.45万/吨，同比增长1.3%，规模增长基本停滞。分开来看，高温肉制品实现营收147亿元，同比增长3.9%，预计是第4季度公司推出10款新品带动；低温肉制品实现营收85亿元，基本与上期持平。在猪价上涨预期下，未来公司或将从如下方面应对肉制品可能面临的成本压力：其一是产品提价；其二是进口国外低价猪肉；其三是高档化产品。此外，公司正在推出新的中式产品，预计2019年大概率将完成5000家熟食店的开店目标，未来是否能借此为打开肉制品业务的规模瓶颈，值得关注。
    4、欲对双汇集团实施吸收合并。2019年1月28日，公司公告拟向控股股东双汇集团的唯一股东罗特克斯有限公司以发行股份的方式，对双汇集团实施吸收合并（即公司买下罗特克斯持有的双汇集团的全部资产），目前该事项正在推进中。由于双汇集团的其他资产质量尚未有明确说法，如果它们的盈利能力不及双汇发展，将会拖累双汇发展的整体盈利水平，所以投资者不宜过分解读。（2019-3-19）

公司及经营概况：
    1998年成立，并于同年上市，是中国最大的肉类加工基地企业。目前公司以屠宰和肉类加工业为核心，向上游发展饲料业和养殖业，和下游发展包装业、商业、外贸等领域拓展。其主营业务包括屠宰和肉类加工（高温肉制品和低温肉制品），2018年上半年生鲜冻（屠宰）业务、高温肉制品业务和低温肉制品业务的营收占比分别为59.3%、30.13%和17.46%，内部抵减12.17%，毛利占比分别为27.56%、44.42%和22.9%。控股股东：双汇实业集团有限公司（持股59.27%）；董事长：万隆；总裁：马相杰；员工53548人。办公地址：河南省漯河市双汇路1号双汇大厦；电话：0395-2676530；传真：0395-2693259；网址：www.shuanghui.net。