承德露露：产品老化+新品拓展不及预期，业绩停滞不前

评述：
    1、产品老化+新品拓展不及预期，业绩停滞不前。2018年公司实现营收21.2亿元和扣非后净利润4.13亿元，分别同比增长0.48%和-0.13%，其中，第4季度实现营收4.48亿元和扣非后净利润6310万元，分别同比下滑-18.8%和-38.32%。公司全年业绩停滞不前，并在第4季度出现大幅下滑，一方面是由于植物蛋白饮料市场竞争激烈，主要产品露露杏仁露销量持续下降，2018年公司产品销量同比下滑14.56%至21.27万吨（2017年销量同比下滑23.63%），产能利用率不足50%；另一方面则是2018年第2季度推出热饮露露等新产品以来，市场扩张成效不及预期。期内公司毛利率同比上升3.51个百分点至50.76%（第4季度毛利率同比下降4.57个百分点至45.89%），主要是2018年初公司杏仁采购价较低，但2018年下半年杏仁价格大幅上涨致第4季度毛利率承压下滑。受新品露露上市，加大营销投入的影响，2018年公司销售费用率同比上升4.65个百分点至22.53%，带动整体费用率同比增加3.86个百分点至23.86%。此外，公司2018年分配预案为每10股派发现金红利4元，按当前股价计算，股息率为4.2%。
    2、植物蛋白饮料细分领域集中度高，龙头产品过于单一。根据前瞻网数据，我国植物蛋白饮料2018年达到82.76亿升，同比增长13%，2011-2018年产量年复合增长率为12.8%。从产品结构来看，核桃、杏仁、椰汁、花生和豆奶等对应的龙头企业养元饮品、承德露露、椰树集团、银鹭集团和维维股份在细分领域中的市场份额较大，除维维股份在豆奶领域的市场份额在30%，其余在各自的细分领域均有50%以上。从上市企业来看，养元饮品与承德露露具有较大的可比性，养元饮品主要经营核桃乳六个核桃（2017年核桃乳销量为84.81万吨，是承德露露销量的4倍），2018年前三季度营收规模为57.6亿元，毛利率49%，期间费用率为13.4%，净利率为30.9%，同期承德露露营收规模为16.7亿元，毛利率为51.66%，期间费用率为23.9%，净利率为20%，承德露露的盈利能力不及养元饮品，主要原因在于市场拓展不力，一方面是受到汕头露露的同类竞争，公司常年难以打开南方市场，另一方面则是承德露露价格定位较高，均价为5元/瓶，而六个核桃均价在3.5元/瓶，更容易拓展中低端市场。此外，近年来伊利、蒙牛等大乳企，达利园等食品企业也纷纷进入植物蛋白饮料市场，使得行业竞争加剧，由于各大细分领域龙头本身产品过于单一（承德露露和养元饮品核心产品销售额均达98%以上）也是制约其进
一步发展的主要因素之一，未来植物蛋白细分子领域企业要取得更大发展，新产品与多元化
业务的扩展仍将是主要发力方向。
    3、与汕头露露纠纷迟迟未决。汕头露露原来是公司的子公司，但由于业绩亏损，2001年被剥离出去，并与承德露露、露露集团以及香港飞达公司签订《备忘录》与《补充备忘录》，文件规定汕头露露负责南方八省罐装“露露”牌系列饮料以及全国“露露”牌复合纸软包装饮料销售。2015年以来公司以品牌侵权对汕头露露提出控诉，均未得到彻底解决。2018年汕头露露则根据上述两份文件向法院提出要求承德露露继续履约。目前承德露露表示之前未知两份文件存在，并在汕头露露完整公开两份文件后，称其未经合规程序，不具有法律效力，因此将继续维权，未来进展值得关注。（2019-3-19）

公司及经营概况：
    1997年成立，并于同年上市。公司业务较为单一，主要从事植物蛋白饮料的生产和销售，其主要产品为杏仁露饮品。公司是全国最大的杏仁露生产企业，年生产能力50多万吨，市场占有率90%，其产品主要销往河北、北京、天津等地区。目前公司正在通过网络渠道扩大自己的营销范围。控股股东：万向三农有限公司（持股40.68%）；实际控制人：鲁伟鼎（持有万向三农100%股权）；董事长：管大源；总经理：鲁永明；职工1524人。地址：河北省承德市高新技术产业开发区西区8号；电话：0314-2059888；传真：0314-2059100；网址：www.lolo.com.cn。