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华润双鹤:低开转高开拉动业绩暂时改善,中长期成长前景不乐观

文章来源:普开良2019-03-15成为付费会员|欢迎免费试用
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    报告日期: 2019-03-15
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    评述: 1、受两票制低开转高开影响,业绩表现暂时改善。本期我们将华润双鹤重新纳入研究覆盖范围,2012-17年华润双鹤营收从69.89亿元下滑到64.22亿元,下滑8%,期内公司陆续收购了赛科制药、北京利民(2015年)和海南中化(2017年)等企业,如果扣除上述并购企业的贡献,公司业绩下滑情况将更为严重(2017年仅赛科和利民这两个收购的子公司就贡献了公司30%的营收和47%的净利润)。但2018年前三季度公司实现营收63.1亿元、扣非后净利润8.1亿元,分别同比增长32.66%和16.11%,其中第三季度实现营收22.22亿元、扣非后净利润2.5亿元,分别同比增长32.24%和42.2%,公司业绩表现(特别是营收端)较过往明显改善。但从公司的业绩增长模式来看,除了营收异常拉高以外(过往5年复合增长率为-2%,2018年前三季度突然增长33%),毛利率和销售费用率也同步出现大幅的异常波动,2018年前三季度公司毛利率和销售费用率分别为64.69%和39.61%,分别较上年同期大幅提升7.66和12.99个百分点,这是典型的“两票制”带来低开转高开的影响,两票前药企以较低的出厂价卖给医药经销商,但两票制后医药经销商受压缩,药企以较高价格卖给经销商,但同时要支付经销商或医药代表佣金(这也是为什么销售费用会异常上升)。这种模式会对药企业绩起到短暂的拉动作用,一旦销售模式转换完毕,业绩增速会应声下滑,后续变化值得留意。
        2、研发支出资本化成为利润增长调节术。2012-15年公司净利润从5.41亿元下滑至4.13亿元,但2015年以后,公司利润实现神奇逆转,净利润从2015年的4.13亿元增长到2017年的8.16亿元,销售净利率从8%上升到12.7%,除公司收购的赛科制药、北京利民等公司并表贡献以外,公司对研发支出的调节也是利润增长的重要因素。2015年-2017年公司毛利率从51.87%增长到57.43%,增长5.56个百分点,但同期公司销售费用率也增长了5.39个百分点,基本已经抵消毛利率提升的正面效应,那公司的销售费用率改善是来自哪里呢?答案是管理费用率的下降,公司管理费用率从2015年的12.12%下降到2017年的10.48%,下降1.64个百分点。而公司管理费用率的下降又很大程度上来自于对研发支出的资本化处理,2015年公司研发投入1.44亿元,其中当期费用化0.99亿元,费用化率76.26%,但2017年公司研发投入为1.52亿元,费用化仅0.58亿元,费用化率为61.78%,2018年上半年进一步下滑到40.64%,公司研发支出的资本化贡献了不少利润增量。
        3、输液行业基本触顶,未来机会在市场集中度提升。2018年前三季度公司输液板块实现营收22.26亿元,同比增长29.57%,增长主要来自公司价格较高的软袋,BFS等销量占比提升(2018年上半年公司软袋输液销量占比提升3个百分点,BFS收入增长35%),价格较低的塑瓶类输液占比下滑。目前我国的输液市场面临较大的下滑压力,根据中研普华数据,2017年我国输液消费量为108亿瓶(袋),较2016年的113亿瓶(袋)下滑4.4%,产量方面,2015-17年我国输液产量分别为127亿瓶(袋)、125亿瓶(袋)和120亿瓶(袋),已连续三年下滑,2015-17年公司的输液板块营收从也23.20亿元微跌至23.18亿元,2017年国务院《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》指出:严格控制口服制剂改注射制剂,口服制剂能够满足临床需求的,不批准注射制剂上市,未来国内输液市场仍面临较大的用量下滑压力。公司是我国排名前三的输液制造企业,未来的机会在于市场占有率的提升,目前国内排名前10的输液厂商市场占有率在60%左右,但美国仅百特公司就占据了全美80%的输液市场,日本大冢制药占据了50%的输液市场,国内的头部公司市场占有率还有较大提升空间。
        4、制剂板块由低开转高开拉动,未来受带量采购影响较大。2018年前三季度公司制剂板块实现营收40.06亿元,同比增长36.84%,其中慢病平台和专科平台实现营收23.29亿元和6亿元,分别同比增长31.89%和55.93%,预计主要是低开转高开所拉动。公司慢性平台的O号(复方利血平氨苯蝶啶片)、厄贝沙坦、硝苯地平缓释片、二甲双胍、匹伐他汀等都是化学仿制药,而且都是处方药,未来都将纳入带量采购,或给公司带来较大的降价压力。公司目前仅苯磺酸氨氯地平片拿到一致性评价批件(带量采购招标门槛),在2018年12月6日举行的“7+4”城市带量采购首批试点中,苯磺酸氨氯地平片作为首批试点的32个药品之一也进行了招标(公司也参加了投标),最终京新药业以降价49%中标,竞争非常激烈。公司目前制剂业务毛利率高达70%,而国际仿制药企的平均毛利率仅40%左右(当然国内仿制药企的销售费用率也在30%左右),带量采购实施后,国内仿制药的盈利能力或逐渐往国际水平靠拢。(2019-3-14)
    公司概况
    公司及经营概况:
       公司原是1939年创立的部队药厂,1949年迁至北京并更名为北京制药厂,1997年上市,2010年并入华润集团旗下,2012年更名为华润双鹤。公司主营药物研发、制造和销售,搭建有慢病、输液两大平台,并不断丰富心脑血管、儿科、肾科、精神/神经等6大专科产品线,下属16家子公司,是华润集团医药板块化学药平台支柱企业。2018年上半年公司慢病平台、输液平台和其他产品的营收占比为37.4%、35.7%和18%,毛利占比为48.1%、30%和12.4%。控股股东:北京医药集团有限责任公司(持股比例为59.99%)。董事长、总经理:冯毅;员工:12479人。地点:北京市朝阳区望京利泽东二路1号;联系电话:010-64398099;传 真:010-64398086;网址:www.dcpc.com。
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