桃李面包：面包行业成长空间大，桃李市占率大幅领先

评述：
    1、面包行业成长空间大，桃李市占率大幅领先。本期我们将桃李面包纳入研究范围，随着人民生活水平的提高，人们对于烘焙食品的需求持续增长，据欧睿咨询统计，2018年我国烘焙市场规模达2115亿元，同比增长8.7%，2013-2018年年复合增长率为8.6%，其中，面包市场规模达379亿元，占比18%，预计2023年市场规模有望达到687亿元，2018-2023年复合增长率或将达12.65%。受益于人们对健康生活、消费方式的追求以及公司产能在全国持续推进，短保市场发展迅速（以桃李为主，平均保质期在5-10天），2018年桃李市场占有率为10.5%，较2012年上升6.8个百分点，大幅领先行业第二名达利园的市场份额4.8%（定位于长保市场，份额较2015年下滑了2.1个百分点）。此外，从人均消费来看，2018年我国面包人均消费约为4.2美元/人，仅为日本的1/7，美国的1/10，且从市场集中度来看，我国面包行业前五名份额为22%，低于日本的33%。未来短保面包市场成长空间大、行业集中度有望持续提升，公司的中长期成长值得期待。
    2、营收保持较快速增长，费用大增致利润增速放缓。自上市以来，公司业绩保持着平稳较快增长，2014-2017年营收年复合增长率为26%，扣非后净利润年复合增长率为23%。回顾近期业绩，2018年前三季度公司实现营收35.2亿元和扣非后净利润4.45亿元，分别同比增长19.26%和26.47%，其中，第3季度实现营收13.6亿元和扣非后净利润1.87亿元，同比增长19.15%和7.88%。得益于2017年第3季度公司对产品进行提价，报告期内毛利率同比提升2个百分点至39.34%。不过，因公司推动区域扩张，销售费用持续快速增长，带动期间费用率同比上升1.54个百分点至22.06%，第3季度费用率同比上升1.8个百分点至20.7%，这也是公司扣非后净利润增速放缓的主要原因。由于目前公司仍处于市场扩张阶段，预计短期内的费用率仍将维持高位。
    3、“区域扩张+渠道下沉”并举，持续完善产能布局。公司面包为短保产品，主要采用“中间工厂+批发”和以销定产的销售模式，2017年面包产量达到23.3万吨，产销率为100%，近三年公司主要产品面包及糕点（营收占比高达98%）产量保持着20%以上的增长。受运输半径的影响，公司在推动区域扩张以及渠道下沉的过程中，也需要不断投建新的生产基地。公司的主要经营区域在东北、华北和华东地区，2018年上半年营收占比分别为47%、23%和20%，且均保持着快速增长，这主要公
司在经营较为成熟的市场区域推动渠道下沉的结果。产能扩张方面，公司在2015年
上市后，正持续完善全国范围内的产能布局：一方面是继续提升沈阳、北京、石家
庄、哈尔滨等市场优势区域产能，另一方面则是推动武汉、重庆、西安、天津和山
东等新区域的产能建设。2018年11月公司公告拟发行不超过10亿元可转换公司债
券，用于江苏、四川、青岛和浙江等地的面包生产基地建设项目，进展值得关注。
（2019-1-18）

公司及经营简介：公司成立于1997年，2015年上市，通过“中央工厂+批发”的经营模式，专注于面包及糕点等短保质期烘焙类产品的生产及销售。公司主要生产“桃李”牌面包，2017年面包及糕点销售总量为2.3亿公斤，营收占比达到98%。截止2018年上半年，公司在全国17个区域建立了生产基地，接近20万个零售终端，在国内面包市场占有率达到10.5%（2018年），稳居第一。控股股东和实际控制人：吴学群（24.96%）、吴志刚、吴学亮、盛雅莉和吴学东，持股及比例为74.46%；董事长：吴志刚；总经理：吴学群；员工人数：9869人；地址：辽宁省沈阳市沈河区青年大街1-1号沈阳市府恒隆广场；电话：024-22817166；传真：024-23505619；网址：www.tolybread.cn。