利亚德：小间距LED龙头，文化照明业务面临调整压力

要点：1、本期我们将LED小间距龙头利亚德纳入研究范围。公司上市前一直主营LED显示产品的研发、设计和生产，2011年率先研制小间距电视，成为小间距LED行业的绝对龙头。2017年公司小间距LED订单27.5亿元，订单量占据了全球LED小间距市场40%以上。2012年上市后，公司制订四轮驱动战略，通过资本优势不断外延扩张，在2013年收购互联亿达，扩大LED小间距电视市场，2014年并入金达照明，进入LED智能板块，2015年再次收购励丰文化和金立翔，形成对LED文体教育板块的业务布局，初步完成LED小间距电视、LED显示、LED智能照明及LED文体教育传媒的四轮驱动战略布局。2015年后公司将发展战略发展改为“文化科技+金融”，并加强海外市场布局，2015年收购美国Planar公司以拓展海外市场渠道，2017年收购美国Natural Point公司100%股权以涉入VR体验板块。将主营业务重新划分为智能显示、夜游经济、文旅新业态和VR体验四大板块。其中，智能显示中的小间距电视业务全球第一，为公司业绩基石；文化业务由于投入资金较大等问题的影响，在当前经济环境下，公司在今年7月开始收缩文化业务布局，短期内面临调整压力；VR业务发展较快，但目前体量较小，对业绩贡献有限，所以未来公司业绩增长仍然主要是看小间距业务的表现。
    2、3季度营收增速有所放缓，成本费用下降助力净利润保持较快增长。2018年前3季度公司实现营收54.33亿元，同比增长26.77%；实现扣非后净利润8.86亿元，同比增长46.75%。其中，3季度单季实现营收18.22亿元，同比增长2.76%；实现扣非后净利润3.42亿元，同比增长35.99%。3季度单季营收放缓，主要公司主动收缩工程类项目，夜游经济和文旅新业态业务单季营收大幅下降所致。扣非后净利润增速明显好于营收，主要是得益于LED原材料灯珠价格下降，单季毛利率同比增长2.06个百分点至38.9%，以及偿还并购NP公司的内保外贷款和汇总收益，使得财务费用同比下滑4.83个百分点至-0.13%。
    3、小间距LED仍有望成长空间，龙头优势明显。小间距LED即照明点间距在3mm及以下的LED，目前主要运用在高端电视、商务会议、影院和主题公园等大型LED显示屏应用市场。国内主要销量厂商包括利亚德、洲明科技、联建光电、艾比森等公司。其中，从小间距订单来看，利亚德占据全球40%的市场。根据AVC数据，2017年国内小间距LED市场规模为44.2亿元，预计2018年市场规模为67.2亿元，同比增长52.2%，预计未来3-5年仍将保持较高速增长，2020年
国内市场规模将接近200亿元。公司身为行业龙头，将持续分享行业红利。2018年前3季度公司
智能显示板业务实现营收34.49亿元，同比增长30%，其中小间距实现营收18.44亿元，同比增长
41%。截至10月26日，公司小间距新签订单近30亿元（去年截至10月20日的小间距新签订单21.1
亿元），在手订单较为充裕，预计今明两年公司小间距业务将保持快速增长。此外，公司实行
的“千店计划”发展顺利，在建及建成的视听科技终端门店达到200家，今年前三季度公司渠道
销售收入达到6.71亿元，同比增长41%，渠道销售比重逐渐增加。
    4、受政策影响，文化照明业务面临调整压力。由于各地政府将加速建设城市景观照明、提
升城市夜间形象列入政府工作计划，2017年国内的夜游经济进入爆发期,出现“井喷”势头，公
司文化照明业务也随之快速增长，2017年夜游经济新增订单31亿元，较上年同期大涨172%，其
中已确认收入为17.27亿元，同比增长99.17%。不过，进入2018年后，受国内宏观经济增速下行，
地方财政风险显现，以及公司基于现金流考虑，进一步甄选优质订单，主动收缩夜游项目。自
今年7月份开始，夜游及文旅新业态增速出现明显下滑，前3季度夜游和文旅业务分别实现营收
13.23亿元和4.08亿元，同比增长15%和30%，其中3季度单季实现营收2.8亿元和1.05亿元，同比
下降43%和42%，未来文化业务或将面临较大调整压力。
    5、外延扩张后遗症，27亿商誉悬顶。由于上市后的不断外延扩张，利亚德在并购上投入的
金额超过40亿元，成员企业由上市之初的2个扩大到2017年的40个。快速的外延扩张虽然带动业
绩高速增长，但利亚德账面上的商誉余额也由上市之初的零增加至2018年3季度末的26.89亿元，
占总资产和净资产的比例分别达到20.54%和35.43%，未来较大的商誉减值或成为悬在公司业绩
之上的达摩克利斯之剑。（2018-12-6）

公司及经营概况：成立于1995年，2012年上市，是全球视听科技产品及其应用平台之领军企业。截止目前，公司旗下14家成员企业、四十家分支机构、二千余经销伙伴、九大生产基地及七大国际营销中心遍布全球。业务布局覆盖智能显示、夜游经济、文旅新业态及虚拟现实四大领域，2018年上半年营收占比分别为59.06%、28.9%、8.39%和3.57%。员工：3986人；实际控制人为董事长及总经理李军，持股30.22%；办公地址：北京市海淀区颐和园北正红旗西街9号；电话：010-62864532；传真：010-62877624；网址：www.leyard.com。