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白云山:王老吉利润持续释放,大南药创新和运作能力有待提升

文章来源:普开良2018-11-30成为付费会员|欢迎免费试用
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    报告日期: 2018-11-30
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    评述:1、内生增长+外延并表,业绩增长超预期。今年前三季度公司实现营收298.76亿元、归母净利润34.39亿元、扣非后净利润21.82亿元,分别同比增长87.11%、131.50%和50.99%;其中,第三季度实现营收150.36亿元、归母净利润8.2亿元、扣非后净利润6.41亿元,分别同比增长209.91%、150.46%和101.61%,业绩增长超出我们此前预期。今年前三季度公司营收增长迅速,特别是第三季度实现同比翻两番,主要源于2018年6月公司将广东最大的医药流通企业广州医药纳入报表合并(公司原持有50%股份,2018年6月以10.94亿元向联合美华收购其持股的30%股份,从而构成控股地位),2018年6月-9月广州医药贡献营收120.12亿元(占今年前三季度公司总营收的40.13%)。期内公司归母净利润比扣非后净利润多出12.57亿元,主要是由于本期公司一次性投资收益同比增长528.81%至11.9亿元,投资收益大幅增长来源三个方面:a)、广州医药并表带动公司原持有股份增值8.14亿元;b)、王老吉药业(绿盒王老吉,公司原持王老吉药业50%股份,区别于红罐王老吉,红罐王老吉由公司全资子公司王老吉大健康负责)并表实现长期股权投资增值0.45亿元;c)、公司持有一心堂7.38%股份(为第三大股东),期内公司获得一心堂一名董事提名,因此将上述股份从其他非流动金融资产转为长期股权投资,实现增值2.55亿元。本期并表的广州药业毛利率较低,预计期内贡献利润不超过1亿元,此外,王老吉药业今年前三季度净利润仅1亿元,对整体利润贡献不大,但本期公司扣非后净利润却同比增长高达50.99%(增加7.4亿元),主要是医药工业和王老吉凉茶的内生增长拉动。
        2、凉茶市场竞争趋缓,王老吉利润迎来释放。今年前三季度公司大健康业务营收预计同比增长10%-15%,较上半年的5.52%增速有所加快,这与3季度竞品缺货,公司加快抢占市场份额有关;本期大健康业务净利润同比增长45%-50%(今年上半年王老吉大健康实现净利润5.6亿元,占同期扣非后净利润的36.4%,同比增长55.55%),延续2017年以来的高速增长趋势(2017年同比增长44%),这主要得益于销售费用的持续下降。根据产业信息网数据,2016年我国凉茶市场终端销售额约561亿元,同比增长4.2%,增速缓慢,市场已进入存量竞争阶段,从竞争格局来看,王老吉和加多宝合计占据了凉茶市场近90%的市场份额,两家公司的价格战竞争也非常激烈,2017年随着加多宝陷入资金链危机、裁员、停止代工厂合作等负面影响不断蔓延,王老吉借机实现市场份额的反超,市场占有率从2016年的39%一举飙升至2017年的55%,而加多宝则从43%下滑到34%。随着凉茶行业竞争趋缓,公司给予的价格折扣和促销费用也快速回落,利润迎来释放,2017年公司大健康业务销售净利率为7.36%,较2016年的5.57%提升1.79个百分点,今年上半年销售净利率达到10.62%,同比提升3.43个百分点,同期同为植物饮料的承德露露销售净利率达21.37%、养元饮品的净利率为31.42%,公司利润水平预计仍有进一步提升的空间。
        3、大南药资源丰富,但运作和创新能力有待提升。2018年上半年公司大南药板块实现营收51.86亿元,同比增长30.21%,其中,中成药实现营收21.55亿元,同比增长4.13%;化学药实现营收30.31亿元,同比增长58.40%,化学药增长迅速主要得益于辅助生殖药“金戈”持续放量(今年前三季度预计保持20%-25%增长),以及年初流感爆发带动头孢克肟系列、阿莫西林等抗感染药销量大幅增长。公司大南药旗下中成药企业众多,包括白云山制药总厂、陈李济、中一药业、奇星药厂、潘高寿、星群药业等,而这些企业拥有众多传统中药配方。例如中一药业的消渴丸(2017年销售额4.9亿元,是公司销售额最高的中成药),是上世纪80年代中一药业厂长郑尧新带领团队历时3年研制的中西结合降糖药,也是国内为数不多的中药降糖药;奇星药业的华佗再造丸是京城四大名医之一的冉雪峰祖传中风秘方,属于国家保密一级配方;舒筋健腰丸是400多年前陈李济创始人李升佐创造,是祖传保密配方;星群药业的夏桑菊颗粒是独家保密工艺生产的颗粒冲剂,是独家凉茶支撑配方,更重要的是可以直接当做饮品,具有清茶属性。公司虽然拥有众多保密配方,但相比云南白药、同仁堂等企业,公司运作和创新能力略显不足,相关产品也没有突出的市场表现。化学药方面,“金戈”是国内枸橼酸西地那非(伟哥)首仿药,2017年销售额5.6亿元,近3年复合增长率高达50%,2017年我国共销售ED用药7000多万片,其中金戈销售超过4000万片,占有率近60%,未来金戈有望成为10亿级品种。
        4、控股广州医药成为广东地区医药流通龙头,关注盈利能力改善情况。公司控股广州医药后一跃成为广东地区最大的医药流通企业,广州医药是我国第5大医药流通企业(仅次于国药控股、华润医药、上海医药和九州通),预计2018年全年收入将超过360亿元。不过,广州医药目前盈利能力整体偏低,2016年净利润仅为2.5亿元,对应的销售净利率不足1%,而2017年北京地区医药流通龙头国药股份销售净利率达3.69%,广西医药流通龙头柳药股份的销售净利率达4.53%,随着后续公司的整合以及广东两票制落地,广州医药的盈利能力存在提升空间。(2018-11-27)
    公司概况
    公司及经营概况:
        前身广州药业,由广药集团旗下的8家中成药制造企业和3家医药商贸公司组成,1997年港股上市,2001年A股上市。2013年通过吸收合并广药集团的白云山股份,实现集团的整体上市,并更名为白云山。公司产品主要包括中成药、中药饮品、化学制剂、化学原料药和医药商业等,其中“王老吉”是国内著名品牌、中华老字号”。2018年上半年公司大健康、大医药、大商业业务收入占比分别为36%、35%、28%,毛利占比为41%、49%、8%。控股股东:广州医药集团有限公司(持股45.04%) ;实际控制人:广州国资委;董事长:李楚源;总经理:黎洪;职工:21955人。地址:广东省广州市沙面北街45号;电话:020-66281219;传真:020-66281229;网址:www.gybys.com.cn。
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