比亚迪：新能源汽车补贴政策调整，业绩持续低于预期

评述：1、受新能源汽车补贴政策过渡影响，业绩持续低于预期。2018年上半年公司营收同比增长20.23%至541.51亿元，但归母净利润却同比大幅下滑72.19%至4.79亿元，扣非后净利润更是同比下滑160.35%至亏损6.73亿元，其中第2季度营收同比增长22.6%至294.13亿元，但归母净利润却同比下滑66.28%至3.77亿元，扣非后净利润同比下滑151.51%至亏损3.45亿元，表现持续低于我们此前预期。期内公司利润大幅下滑主要与新能源汽车补贴政策滑坡有关，虽然新补贴标准要于2018年6月12日才实施，但2018年2月12日至2018年6月11日的过渡期内，新能源汽车补贴统一按照原补贴政策对应标准的0.7倍执行，受此影响，期内公司毛利率同比下滑4.4个百分点至15.93%，由此拖累利润表现。另外期内公司归母净利润与扣非后净利润差距较大，主要是期内公司共获得11.52亿元的非经常损益，其中8.94亿元为政府补贴（按照国家统一标准定额或定量享受的政府补助除外，即给予消费者购买新能源汽车的补贴不包含在内），4.04亿元为处置子公司收益。此外，公司预计2018年前三季度实现归母净利润12.8亿元-16.8亿元，同比减少39.82%-54.15%，对应的3季度净利润为8.01亿元-12.01亿元，同比减少14.1%-42.95%，下滑幅度有所收窄，主要是3季度实现新补贴方案后，公司高能量密度、高续航里程的新能源汽车可以获得更高补贴。
    2、新补贴政策落地，但公司整体受益或将有限。报告期内公司汽车及相关业务实现营收292.26亿元，同比增长26.03%，成为公司营收增长的主要来源，其中新能源汽车业务实现营收184.25亿元（占汽车业务收入的63%），同比增长16.65%。新能源汽车生产成本过高，如果政府不进行补贴很难盈利，期内受补贴政策过渡影响，公司盈利大幅下滑，2018年6月12日后正式实施新补贴政策，虽然新政策对高能量密度、高续航汽车的补贴更高，但公司整体受益或将有限。根据新方案的里程补贴标准：客车补贴上限将从30万元/辆下调至18万元/辆；混动乘用车从2.4万元/辆下调至2.2万元/辆（续航里程大于80Km）；纯电动车方面，续航里程200km-250km的从3.6万元/辆（过渡期2.52万元/辆）下调到2.4万元/辆，250km-300km的从4.4万元/辆（过渡期3.08万元/辆）下调到3.4万元/辆，300km-400km的从4.4万元/辆（过渡期3.08万元/辆）上升到4.5万元/辆，超过400km的从4.4万元/辆（过渡期3.08万元/辆）上升到5万元/辆。新方案中的单车补贴金额=里程补贴标准×电池系统能量密度调整系数×车辆能耗调整系数，以公司纯电动车销量较高的e5测算，其续航里程超过350km，里程补贴为5万元/辆，其能量密度和能耗系数均为最高档的1.1倍，即其可能拿到5.45万元的/辆的国补，再加上0.5倍的地方补贴，每辆车可以拿到8.17万的补贴，比2017年补贴方案的6.6万高出1.57万。不过2018年1-9月公司14.34万辆的新能源汽车销量中纯电动车仅5.39万辆，就算全部能拿到顶格补贴，增加的补贴也仅8.46亿元，期内公司还有8.14万辆的混动车，每辆车减少补贴0.2万元，将减少补贴1.63亿元；客车销量7848辆，大部分为超过10m客车，每辆客车减少补贴12万元，将减少补贴9.6亿元，合计减少补贴11.23亿元，整体上公司仍处于补贴减少状态。
    3、补贴政策持续性存疑，后续或通过出售积分兑现收益。新能源汽车补贴给国家财政造成了极大负担，从最近几年的补贴政策动向来看，补贴门槛越来越高，整体补贴金额在不断下滑，后续政府或有意退出新能源汽车补贴。为了在补贴政策退出后，依然还能促进新能源汽车产业发展，2017年9月28日五部委联合发布了乘用车企业双积分政策，政策要求2019年、2020年新能源汽车积分比例为10%、12%，积分不足的整车企业要购买积分实现归零，目前公司的新能源汽车销量占比已超过一半，公司的新能源积分处于大幅富余状态，未来或是新能源积分的主要出售大户，值得留意。
    4、新能源汽车竞争激化，公司领先优势面临挑战。根据中汽协数据，2018年1-9月我国完成新能源汽车销售72.1万辆，比上年同期增长81.1%，行业依旧保持高速增长。期内公司实现新能源汽车销量14.34万辆，其中9月当月实现销量2.79万辆（2017年全年销售11万辆），继续保持领跑地位。不过来自竞争对手的挑战也越来越明显，今年9月吉利新能源汽车单月销量首次突破1万辆，达到1.05万辆（2017年全年销量仅2.16万辆）；上汽集团今年8月新能源汽车销量达1.13万辆，已连续4月破万（2017年销量仅6.4万辆）。此外，我国已放开新能源汽车外资持股限制，全球新能源汽车巨头特斯拉计划在上海建立独资工厂，后续公司的行业领先优势将面临挑战。（2018-10-15）

公司及经营概况：
    前身比亚迪实业有限公司，1995年成立，2002年变更为本公司并于香港H股上市，2011年A股上市。公司主营产品（或服务）包括新能源及燃油汽车、手机部件及组装、二次充电电池及光伏三大类，公司是国内领先的新能源汽车研发制造企业，其新能源乘用车占据了国内20.3%的市场份；也是全球最具竞争能力的手机部件及组装业务供应商；还是全球领先的二次充电电池制造商。2018年上半年公司三大业务营收占比分别为53.97%、37.67%和8.36%。控股股东、董事长兼总经理：王传福（持股18.79%）；员工：200949人。地址：广东省深圳市大鹏新区葵涌街道延安路一号；电话：（+86）755-89888888-62126；传真：（+86）755-84202222；网址：www.byd.com.cn。