美年健康：体检行业龙头，扩张过快亦存隐患

评述：1、淡季不淡，内生成长+外延扩张共同驱动业绩快速增长。2018年上半年公司实现营收34.84亿元、归母净利润1.7亿元、扣非后净利润1.01亿元，分别同比增长57.42%、1015.48%和530.51%，归母净利润增速大幅高于扣非后净利润增速是因为公司多次分步收购实现9406万元的公允价值变动收益。2017年公司收购慈铭体检（我国第三大民营专业体检公司）剩余72.22%股权，从而实现100%控股，2017年10月慈铭体检完成并表，扣除上述因素影响，本期公司营收内生增速仍达67.98%，扣非后净利润内生增速达396.13%，内生增长同样强劲。对体检市场而言，第一、二季度是传统经营淡季，第四季度是旺季（从公司近3年业绩来看，第四季度营收占比达50%左右，利润占比达70%以上），但今年上半年公司业绩仍实现大幅增长，主要是受公司个检（个人体检，相对于团检）比例大幅提高至34%的拉动。此外，公司预计2018年前三季度实现归母净利润3.8亿元-4.8亿元，分别同比增长46.85%-85.5%，增速依旧维持高位。
    2、我国体检市场成长迅速，未来发展空间仍大。自2015年公司借壳上市以来，近3年业绩均保持高速成长状态，期间营收复合增长率高达63%，扣非后净利润复合增长率也达56%，这与我国体检市场的快速发展密切相关。2016年我国体检市场规模达1160亿元，较2009年的240亿元增长了383%，年复合增长达25.24%，其中民营专业体检市场复合增长率更是保持在30%以上，而2012年-2016年我国的眼科服务市场复合增长率也仅为15.73%。虽然体检行业保持快速增长，但2016年我国体检人次也才4.5亿人次，仅占目前我国总人口的35%，日本近年的体检覆盖率为73%，美国体检覆盖率为74%，相比之下我国体检覆盖率还有一倍以上的提升空间。再从民营专业体检市场来看，2016年我国民营体检市场规模为215亿元，仅占同期我国体检市场的18.53%，公立医院体检机构的市场占有率还保持在75%以上，专业体检机构可以提供系统化、专业化和全流程服务，在价格和客户体验等方面优势明显，如果未来民营体检机构能抢占50%的市场份额，整体规模有望达到千亿元，是目前的5倍。 
    3、公司是民营体检龙头，领先优势不断扩大。美年健康、爱康国宾（美股上市，2015年8月计划私有化，原邀约回购股价17.8美元/股，此后美年健康以25美元/股的私有化价格计划收购爱康国宾，最终以阿里入股爱康国宾告终，不过爱康国宾已元气大伤）和慈铭体检是我国最大的三家专门从事体检服务的企业，2016年在民营专业体检市场的占有率分别为20.05%、13.48%和5.74%，2017年美年健康收购慈铭体检后市场份额已超过1/4，遥遥领先于其他企业，而且2017年美年健康的营收增速为44%，高于爱康国宾29%的营收增速。2017年美年健康在全国布局400余家体检中心（爱康国宾约100家），服务人次超过2160万人次，2018年上半年在淡季情况下仍服务超过1000万人次，公司计划到今年年底体检中心扩张到600家，到2021年服务人次超过1亿人，4年内的服务人次将翻5倍，继续扩大行业领先优势。
    4、公司资本运作长袖善舞，过快扩张存隐患。公司创始人俞熔一直从事投资工作（除美年健康外，俞熔还拥有多家公司），在资本圈人脉广泛，为公司快速扩张提供了充足的资金来源。在2015年计划收购爱康国宾过程中，公司一下拉来了三位合伙买方，分别是控制100亿资产的上海源星胤石股权投资、拥有500亿资产的上海赛领资本以及海通证券旗下的海通新创投资，整体资本规模超过1000亿元，此外公司股东中还有中国平安，凯雷和凯辉资本的身影。公司近年的快速扩张与爱尔眼科类似，均是参股产业基金投资新设体检中心，待体外培育成熟后，再通过现金或股份的形式收购纳入体内，这也是两家公司商誉很大的原因（报告期内公司商誉达45.4亿元，爱尔眼科达21.03亿元）。不过，体检行业最依赖的是人员（报告期内公司销售费用达9.68亿元，其中人工成本达6.95亿元，占销售费用的72%），公司在快速扩张过程中人员配置跟不上，会导致服务质量下降，损坏品牌形象，这也是近期曝出的公司让无证人员冒充医师上岗的“假医生”事件的原因，后续值得重点留意。（2018-10-8）

公司及经营概况：
    2004年成立，2015年8月借壳“江苏三友”上市。公司是中国领先的专业健康体检和医疗服务集团，也是国内规模最大的专业体检机构，在全国32个省市拥有400余家医疗及体检中心，2017年服务体检人次超过2160万，预计2021年将超过1亿人次。2018年上半年公司来自华东、华北、中南、华南、西南和东北地区的营收占比分别为32.1%、21.81%、12.42%、11.81%、11.08%和9.28%。控股股东：上海天亿实业控股集团有限公司,持股10.46%；实际控制人兼董事长：俞熔,持股18.53%；总经理：徐可,持股1.9%；员工：30826名。地址：上海市静安区灵石路697号健康智谷9号楼三楼；电话：86-21-66773289 ；传真：86-21-66773220；网址：www.health-100.cn。