老百姓：医药零售市场空间巨大，公司门店扩张迅速

评述：1、业绩保持平稳增长，少数股东权益增加导致利润增速较低。2018年上半年公司实现营收44.37亿元、扣非后净利润2.13亿元，分别同比增长28.45%和16.33%，其中第二季度实现营收22.26亿元、扣非后净利润8748万元，分别同比增长29.01%和18.7%，业绩整体保持平稳增长。期内公司利润增速较低，主要与公司大量的外延并购有关，今年上半年公司新并购9家公司，其中4家包含少数股东权益，致使本期归属少数股东的净利润同比大幅增长169.3%至3698万元，并导致归母利润增速较低。
   2、我国医药零售终端占比持续下滑，政策支持或迎来发展机遇期。根据中康资讯统计，2008年-2016年我国医药零售市场规模从1430亿元增长到3377亿元，年复合增长11.34%，但仍低于同期整体药品销售15.11%的年复合增速，事实上，2008年-2014年我国药品零售终端占比一直处于下滑状态，市场份额从2008年的20.9%下滑到2014年的15.8%，2014年后有所回升，2016年上升到16.4%。目前公立医院仍然是我国药品销售的主要渠道，2016年城市公立医院+县域公立医院的药品销售占比高达70%以上，和发达国家相比，我国的药品零售终端占比严重过低，目前美国80%的药品通过零售店销售，日本2014年零售店渠道占比为54.3%，我国只有20%不到，市场还有较大提升空间。从发展趋势来看，目前政府也鼓励药品销售从医院往零售渠道转移，2017年4月卫计委发布《关于全面推开公立医院综合改革工作的通知》，通知要求2017年9月30日前所有公立医院全部取消药品加成（药品加成是以购进价为基础，加价15%向患者销售），同时到2017年年底，前4批试点医院药占比（药品销售收入/医院整体收入）要降到30%左右，此外，国务院《深化医药卫生体制改革2016年重点工作任务》明确要求：“禁止医院限制处方外流，患者可自主选择在医院药房或凭处方到零售店药房购药”，受上述政策影响，我国药品零售或迎来发展机遇期。
    3、国内医药零售连锁化和市场集中度不高，未来还有巨大的提升空间。根据中康资讯数据，2016年我国共有医药零售药店44.7万家，其中连锁药店仅22.6万家，连锁率为50.56%，虽然较2008年的35.34%提升了15.22个百分点，都仍有一半的药店是单体药店。此外，目前国内的药品零售市场还较为分散，2016年我国共有药品连锁企业5609家，其中销售规模前100名的企业市场占有率仅为34.8%，最大的国大药房市场占有率不足3%，而根据IBISWorld数据，美国仅CVS、Walgreens和Rite Aid三大药房就占据了药品零售市场90%以上的市场份额，其中CVS的市场份额高达58%。我国药品零售不像医院有严格的准入限制，而且各地区监管差异不会太太，因此具备全国范围内大规模扩张的基本条件，未来随着连锁药店规模化和成本优势的体现，市场份额有望加速向龙头企业集中。
    4、“自建+并购”双轮驱动，门店扩张领先对手，但弊端也在逐渐显现。从2015年年底至2018年上半年，公司共新增门店1883家，同期一心堂新增1748家、益丰药房新增1434家、大参林新增1225家、国药一致新增805家、上海医药新增212家，公司门店扩张速度领先同业竞争对手。公司主要是通过对外并购来实现门店快速扩张，2017年公司完成17起并购，收购门店533家，占当期新增895家门店的61.79%，通过积极的对外扩张，公司营收地域来源逐步多元化，2018年上半年华中地区是公司最大收入来源，营收占比也仅为36.75%，而同期一心堂来源西南地区营收占比达82.6%，大参林来源华南地区营收占比达128.04%（分部间抵消前），益丰药房来源中南地区营收占比达52.62%。不过，频繁的对外并购也有弊端，弊端之一就是单店收入的快速下滑，这也是公司门店增长最快，收入增长却相对落后的主要原因，2015年-2017年公司单店收入下滑达19.02%，同期益丰药房单店收入下滑12.62%、大参林下滑5.96%，一心堂增长0.92%、国药一致增长13.38%，上海医药增长9.97%，公司单店收入下滑幅度最大。弊端之二是商誉的大幅飙升，截至2018年上半年，公司商誉已高达17.86亿元，同期大参林的商誉为2.29亿元、一心堂为10.58亿元，益丰药房为9.85亿元，一旦收购的资产表现不及预期，公司积累的大量商誉或将面临较大的减值压力。（2018-9-20）

公司经营及概况：
    2005年成立，2015年上市。公司主要从事药品零售业务，是目前我国最大的药品零售连锁企业之一，截至2018年上半年末，公司营销网络覆盖全国17个省市，共有2939家直营门店和427家加盟门店。2018年上半年公司有88.3%的营收和96.17%的毛利润毛利润来自药品零售业务，从地区来看，公司来自华中、华东、西北、华北和华南的营收占比分别为36.75%、26.25%、17.74%、11.53%和7.73%。控股股东：湖南老百姓医药投资管理有限公司(持股34.81%)；实际控制人、董事长兼总经理：谢子龙；员工：17184人。地址：湖南省长沙市长沙县经济技术开发区(星沙)开元西路一号；电话：86-731-84035189；传真：86-731-84035196；网址：www.lbxdrugs.com。