索菲亚：定制家具行业增长放缓，公司拥有渠道和成本优势

评述：1、多重因素共同扰动，业绩增长有所放缓。2018年上半年公司实现营收29.88亿元、扣非后净利润3.47亿元，分别同比增长20.12%和23.18%，其中第二季度实现营收17.45亿元、扣非后净利润2.5亿元，分别同比增长13.78%和18.68%，业绩增速环比有所下降（2018年1季度营收增速为30.32%、扣非后净利润增速为36.46%）。第二季度业绩增长放缓，主要是因为：a)、公司进行让利促销，出厂价有所下调；b）、期内公司约有500家门店进行翻新，影响了正常销售；c)、行业逐渐进入成熟期，竞争不断加剧。本期公司在产品单价下调的情况下，在产品端不断推出空间新品，同时提升设计师服务能力，使得本期整体毛利率依然同比提升1.42个百分点至37.67%。但期内公司加大智能信息系统等项目的研发投入，总部办公大楼投入使用也推高了折旧摊销费用，导致三项费用率同比提升1.85个百分点至22.08%，由此抵消毛利率上升的积极影响。公司预计2018年前3季度实现归母净利润6.91亿元-8.06亿元，分别同比增长20%-40%。此外，公司于2018年8月14日发布公告，拟以不超过35元/股的价格回购不低于2亿元且不超过3亿元的公众股。
    2、定制家具行业增速下滑，看好拥有渠道和成本优势的龙头企业。2018年上半年公司业绩增速大幅低于过往中枢水平（过往5年公司营收复合增长率为36%、扣非后净利润复合增长率为38%），其实不仅索菲亚，整个定制家具行业增速都在下滑，根据万得数据显示，2018年第二季度定制家具板块整体营收增速仅为20%，而2017年还有30%的营收增速，2016年以前行业增速保持在40%左右。定制家具行业增长放缓，一方面是受房地产销售放缓影响，2018年上半年我国商品房销售面积为77143万平方米，仅同比增长3.3%，增速同比放缓12.8个百分点；另一方面原因是随着成品家具企业涌入，定制家具市场竞争越趋激烈，且各大企业产能扩张不断，目前索菲亚衣柜规划产能约300万套（2016年产能仅180万套）、欧派家具规划产108万套（2016年73万套）、尚品宅配规划产能200万套（2016年142万套），竞争激烈程度可见一斑。相比成品家具，定制家具市场拥有一定的进入壁垒，首先，柔性生产线需要较高的固定资产投入，将大量的中小企业挡在行业之外；其次，家具行业获取客户导入是关键，这需要大量的资金进行渠道和品牌维护，因此未来拥有成本和渠道优势的企业更易胜出。
    3、定制衣柜处于行业领先位置，拥有成本和渠道优势。定制衣柜及配件是公司的主要业务，2018年上半年贡献了83.21%的营收和91.04%的毛利润。根据产业信息网数据，现阶段我国的定制衣柜市场规模大约在385亿元-514亿元之间，在衣柜市场的渗透率约为27%-36%，还有一定提升空间。目前国内的定制衣柜主要参与者有索菲亚、欧派家居、尚品宅配和好莱客等，龙头企业的市场占有率约为10%-15%，市场集中度较低，从竞争格局来看，索菲亚处于相对领先位置，欧派家居综合实力较强，尚品宅配拥有强大的线上渠道能力，好莱客处于追随状态。2018年上半年索菲亚、欧派家居和好莱客的定制衣柜营收分别为24.86亿元、16.61亿元和8.81亿元，毛利率分别为41.22%、38.04%和40.50%，门店数量分别为2200家、1872家和1500家，索菲亚具有一定的成本和门店渠道优势。索菲亚的生产线是豪迈公司第三代柔性生产线，目前所有工程已实现全柔性化生产，成本优势有望进一步增强，同时，公司现已开始实施经销商优胜劣汰制度，落后经销商将不断淘汰，渠道把控能力将进一步提升。
    4、定制橱柜市场相对落后，后续发展还需观察。定制橱柜是公司目前大力发展的业务，报告期内该业务实现营收2.78亿元，仅同比增长3.76%，主要与上年同期公司大力促销抬高基数有关。定制橱柜是国内定制家具发展最成熟的细分市场，目前市场规模约为770亿元-1027亿元，市场渗透率达到了53%-71%，主要市场参与者为欧派家具、志邦家具和金牌橱柜等，其中欧派家居相对领先，2018年欧派橱柜业务实现营收25.2亿元（志邦为18.76亿元、金牌为13.86亿元），目前公司的橱柜业务规模较小，后续发展还需观察。（2018-9-13）

公司及经营概况：
    2003年成立，2011年上市。公司主要从事全屋定制家具及配套家居产品的设计、生产及销售，为消费者提供全屋定制的解决方案，产品主要品牌为“索菲亚”全屋定制、司米“定制橱柜”等，公司目前在定制衣柜领域占据国内龙头地位。2017年衣柜和橱柜业务的营收占比分别为83.21%和9.29%。实际控制人：董事长江淦钧（持股21.61%）和总经理柯建生（持股19.18%）；现有员工11548人。地址：广州市增城市新塘镇宁西工业园；电话：020-87533019；传真：020-87579391；网址：www.sfygroup.com。