昆药集团：主力针剂销量下滑，研发进度迟缓

评述：1、低开转高开拉动营收增长，利润下滑暴露真实业绩。2018年上半年公司实现营收33.85亿元，同比增长23.99%，但扣非后净利润却同比下滑25.14%至1.44亿元；其中第2季度单季实现营收17.42亿元，同比增长15.04%，扣非后净利润则同比下滑25.65%至8086万元。期内公司呈现减利增收的局面，营收增长主要是受“两票制”影响，部分药品由以往的从低开票模式转变为从高开票模式拉动，受此影响，公司毛利率同比提升6.47个百分点至49.02%，但药品从高开票后，需要返还部分收入给经销商作为佣金，因此本期公司销售费用率也同比大幅提升9.87个百分点至36.11%。“两票制”下的低开转高开模式只会提升营收和销售费用，营收增量与销售费用的增长一般会相互抵消，基本不会对公司利润产生影响，但公司本期利润却出现大幅下滑，主要原因是公司主力药品血塞通冻干粉针剂销量出现大幅下降，由此拖累利润端表现。
     2、中成药注射剂利润占比过高，医药工业后续不容乐观。报告期内公司制剂业务实现营收8.56亿元，占整体医药工业收入的45%左右；实现毛利润7.71亿元，占医药工业毛利润的52.45%，占公司整体毛利润的47.48%。公司在中报宣称中药注射剂占医药工业的营收比重已下降到25%，但按此比例计算仍贡献了4.76亿元的营收和4.23亿元的毛利润（期内公司扣非后净利润仅1.44亿元）。公司中药注射剂主要是血塞通冻干粉针剂和天麻素注射液，新医保目录限制血塞通注射液仅能在二级以上使用（2017年9月1日起执行），受此影响，2017年公司血塞通冻干粉针剂销量同比减少12.64%，2018年上半年再次同比减少26.13%，后续预计还将进一步下滑。中药注射液是我国过往缺医少药的历史产物，但中药注射液不明成分过多，容易引起不良反应，2017年我国因中药注射液引起的严重不良反应（严重不良反应包括死亡、对身体构成永久伤残、对器官构成永久损伤等）高达1.43万起，目前卫生部已开始大力整治中药注射产业，2017年销售额排名前30的中药注射液中超过6成出现销量下滑。
    3、新药研发进度迟缓，研发实力不足。在主力品种中成药注射剂下滑的背景下，公司需要新的重磅产品要弥补业绩缺口，公司的战略是加快优势口服剂型和化学药注射剂的推广，但公司利润还是出现连续下滑迹象，说明公司现有产品挖掘潜力有限，需要研发新的药物来补充。不过，公司在新药研发方面的进度迟缓，今年几乎没有新药上市，2019年上市的有3个，大部分均在2020年后才能上市。此外，公司的研发实力较弱，后续能否有重磅新药上市还需观察：2017年公司研发人员仅175人，研发投入仅1.17亿元，占当期医药工业收入的3.57%，均显著低于同业水平（同期上市的中成药企业众生药业研发人员为378人，研发投入1.25亿元，占当期收入的6.37%；亚宝药业研发人员为547人，研发投入为1.81亿元，占当期收入的7.11%）。
    4、回购股份以增强投资者信心，但成效甚微。2018年3月20日公司发布公告，为增强投资者信心，公司计划耗资2-5亿元从二级市场回购股票，预计最大回购数量4545万股，占总股本的5.78%，截止2018年7月2日公司已累计回购1811万股，占总股本的2.3%，成交均价9.36元/股（较目前溢价22.52%），累积耗资1.7亿元。虽然公司不断回购股票，但依旧无法改变公司股价下滑趋势，从公司回购公告发布日至今，公司股价已下滑29%。（2018-8-15）

公司及经营概况：
    前身为昆明制药厂，1951年成立，1995年改制，2000年上市。是集天然药物研发、生产、销售、商业批发、连锁零售和外贸为一体的大型医药企业，主营产品为三七、天麻、青蒿系列中成药。2018年上半年公司医药工业和医药商业收入占比分别为56.24%、38.91%，毛利占比为88.66%、8.94%。控股股东：华立医药集团有限公司(持股29.79%)；实际控制人：汪力成（持股16.56%）；董事长：汪思洋；总经理：钟祥刚(持31.26万股），管理层合计持有200.78万股；员工：4469人。地址：云南省昆明市国家高新技术开发区科医路166号；电话：0871-8324311；传真：0871-8324267；网址：www.kpc.com.cn。