白云山：综合毛利率提升，2017年业绩超出预期

要点：1、综合毛利率提升，业绩高于预期。受益于大健康、大南药板块的增长，2017年公司实现营收209.54亿元、扣非后净利润19.36亿元，分别同比增长4.58%和80.71%。利润增速明显高于营收增速，主要是公司三大业务板块盈利能力均有所提升，2017年综合毛利率提升4.6个百分点至37.66%，以及2016年利润基数较低所致。其中，4季度单季公司实现收入49.87亿元、扣非后净利润4.91亿元，分别同比增长11%和145%，均超越我们上期报告预期。此外，公司2017年分红预案为每10股分配现金红利3.81元。
    2、南药增长提速，中成药和化学药表现有所分化。2017年大南药板块实现收入77.96亿元，同比增长12.88%，较2016年2.18%的增速显著提升，与2017年国家统计局公布的医药制造行业营收12.5%的增速相当，但中成药和化学药表现明显分化。期内中成药收入增长21.61%至39.14亿元（去年同期下滑0.27%），主要原因是奇星等厂搬迁影响逐步消除，部分大品种迎来恢复性增长，如中一药业的滋肾育胎丸和陈李济药厂的舒筋健腰丸的销售收入同比增长约50%，奇星药厂的华佗再造丸翻倍增长至2.11亿元。化学药方面，2017年实现收入38.82亿元，同比增长5.26%（去年同期增长4.41%），其中金戈收入同比增长40%。虽然中成药毛利率下降3.85个百分点至41.34%，不过化学药毛利率提升7.25个百分点至49.50%，带动大南药板块整体毛利率同比增长1.79个百分点至45.40%。
    3、竞争趋缓，王老吉有望保持稳定增长。2017年公司大健康（王老吉）板块实现收入85.74亿元，同比增长10.35%（2016年增长0.01%），板块毛利率同比增长4.47个百分点至45.25%，净利润达6.31亿元，同比增长45.7%。尤其在2017年8月“红罐”之争终落下帷幕（判决与加多宝共用红罐）后，下半年王老吉销售持续发力，收入同比增长16.53%，较上半年6.33%的增速提升明显。市场预计，未来4年(2018-21)凉茶行业销售规模年均复合增长率约为7%，整体仍保持平稳增长，随着市场两大龙头直接竞争态势缓和，王老吉收入增速有望高于行业，支撑大健康板块继续保持稳定增长。
    4、其他业务方面，大商业板块2017年实现收入43.29亿元，同比下滑15.92%（2016年增长16%），波动明显，好在毛利率同比增加1.54个百分点至7.54%，抵消了收入端下滑对业绩的负面影响。此外，公司董事会拟支付10.94
亿元收购联合美华所持广州医药30%股权（收购后持股80%），进一步加码医药
流通业务，但此笔收购案尚需股东大会批准，预计正式完成尚需较长时间，所
以本次报告预测结果未考虑该笔收购案的影响。另外，公司大医疗板块的相关
业务一直都没有取得突破，估计短期内难有业绩贡献。（2018-3-19）

公司及经营概况：前身为广州药业，2013年通过吸收合并广药集团的白云山，实现集团的整体上市。公司产品主要包括中成药、中药饮片、化学制剂、化学原料药等，其中“王老吉”是国内著名品牌、中华老字号”。2017年大健康、大医药、大商业业务收入占比分别为45%、36%、18%，利润占比为45%、49%、4%。控股股东：广州医药集团有限公司(持股45.04%) ；董事长：李楚源；总经理：黎洪；职工：21955人；地址：广东省广州市沙面北街45号；电话：020-66281219；传真：020-66281229；网址：www.gpc.com.cn。