正邦科技：猪价低迷致业绩承压下滑，规模化养殖或逐步熨平猪周期

要点：1、猪价下跌叠加项目投入增加，利润大幅下滑。在经历2016年的“金猪”行情后，2017年猪价迎来大幅下跌，去年6月全国生猪平均价格跌至13元/kg的近几年低位，同比减少约30%，下半年猪价虽止跌，但亦未出现明显上涨，整体在14元/kg附近运行。同时，因公司大力推广“公司+农户”模式，导致自产仔猪供不应求，被迫外购仔猪，压缩毛利（期内毛利率同比减少3.26个百分点至12.34%）。受上述因素影响，公司在生猪养殖快速增长的情况下（2017年全年实现销售生猪342.25万头，同比增长51.14%；实现销售额55.13亿元，同比增长65.63%），依然预计2017年净利润同比下滑33%至52%。回顾2017年前三季度业绩，公司就已出现增收不增利情况：实现营收147.29亿元，同比增长6.06%；实现扣非后净利润4.05亿元，同比减少52.66%。
    2、养殖专业化、规模化，未来猪价或将不再大起大落。猪周期一般指：猪价上涨（刺激农户）—母猪存栏量大增—生猪供应增加（过剩）—猪价下跌—大量淘汰母猪—生猪供应减少（短缺）—猪价上涨，其中母猪存栏量为判断猪肉价格的重要指标。回顾过去5年能繁母猪存栏量，从2013年年底的5100万头减少至2017年年底的3524万头，但2017年生猪养殖在MSY（每头母猪年提供商品猪数量）同比增长1.2头至18.8头的推动下实现生猪出栏688861万头，同比增长0.5%；猪肉产量5340万吨，同比增长0.8%。基于以上现象，市场认为随着国内养殖专业化、规模化的推进，未来猪周期的价格波动有望逐渐缩小，同时参考美国MSY在20头以上，预计国内养殖业还有提升空间，未来偏宽松的生猪供应或将延续，猪价或稳定在13-15元/kg之间（季节性波动除外）。
    3、2018年出栏量或大幅增长。在上一期报告中，我们以当时的生产性生物资产为基础预测公司2017年生猪出栏量有望突破300万头，最后公司实际以342万头收官。去年3季度末，公司生产性生物资产达10.38亿元，按照种猪3000元/头估算，预计公司种猪存栏量约为35万头，现阶段规模化养殖PSY（每头母猪每年提供断奶仔猪量）普遍在22-24之间。若取23进行计算，预计公司2018年生猪出栏将超700万头。以牧原股份（002714）作为参照，其在2016年3季度生产性生物资产为8.73亿元，2017年实现生猪出栏724万头。除了出栏量增加外，市场预计公司在养殖成本方面亦存在改善空间。根据目前已有数据，市场推断公司成本大概在13元/kg附近，相比牧原的11.5元/kg和温氏的12.3/kg存在一定距离。我们认为这主要与改建猪舍，外购仔猪有关。预计未来随着猪舍改建完成，母猪产能持续扩大，成本有望压低至12.5元/kg附近，推动公司业绩增长。
    4、实施股权激励，绑定员工利益。公司在2015-2017年连续3年实施了股权激励计划，覆盖员工人数近2000人。其中，2017年公司分别推出股票期权和限制性股票激励计划，共向1062名中层管理人员和核心技术（业务）人员授予8533万股，限制性股票授予价格2.34元/股，股票期权行权价格4.68元/股。业绩考核均以2016年为基准，2017-2019年营收增长不低于5%、10%、15%。目前公司正向“公司+农户”模式转型，预计此次激励计划意在稳固军心，为公司转型成功提供保障。（2018-2-1）

公司及经营概况：2004年成立，2007年上市。拥有饲料、生猪养殖、兽药、农药四大业务板块，其中“饲料—兽药—生猪养殖”业务组成完整农牧产业链，形成产业链上下游高度关联、相互支撑的战略发展格局。生猪养殖从2007年的出栏8.32万头增长至2017年的342.25万头，为公司成长最快的业务。2017上半年公司饲料和生猪养殖业务的营收占比分别为76%和18%，毛利润占比分别为55%和30%。实际控制人：林印孙（持股38.24%）；董事长：程凡贵；总经理：林峰；现有员工16228人。地址：江西省南昌市高新技术开发区艾溪湖一路569号；电话：0791-86397153；传真：0791-88338132；网址：www.zhengbang.com。