股票估值网 吴君亮及分析师团队

       我们跟踪研究天坛生物已超过26个季度，它也是我们今年【年度88只好股票】的一员。天坛生物的最新成长性排名在我们的研究评级系统中已上升到最优的五星级队列。受血制品采浆量和疫苗业务增长放缓的影响，最近5年公司营收和扣非后净利润年复合增长率仅为3%和8%，但根据中报显示，2018年上半年公司实现营收12.2亿元、扣非后净利润2.4亿元，分别同比增长18%和20%，其中，2季度单季实现营收6.7亿元、扣非后净利润1.3亿元，分别同比增长39%和40%，业绩增长大幅提速。我们认为公司主业正迎来新一轮成长契机，2018年1季度母公司血制品资产注入后，公司血浆采集量跃升至国内第一，在进入壁垒较高的血制品行业里，公司的采浆量优势显著，以目前价位及可比公司估值来看，公司股价处于偏低位置。

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      （ 天坛生物前身为卫生部北京生物制品研究所，1998年改制并上市。公司原从事疫苗、血液制剂等生物制品的研究、生产和销售，2017年公司进行资产重组，剥离疫苗业务，并收购母公司的血液制品业务，从而聚焦于血液制品领域。目前公司拥有5个血制品牌照，56家单采血浆站（含分站），居国内第一，公司主要产品包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白等,2018年上半年公司业绩全部来自血液制品。控股股东：中国生物技术集团公司，持股49.96%；董事长：杨晓明；总经理：付道兴；员工：1626人；地址：北京市经济技术开发区博兴二路6号。）

      1、血制品行业进入头部公司竞争状态，行业供需缺口巨大。血制品是进入壁垒极高的行业，2001年后我国不再新批血制品生产企业，目前我国拥有血制品生产牌照的企业有31家，但仍处于生产状态大约仅剩23家，其中华兰生物、泰邦生物（美股）、上海莱士、天坛生物处于第一梯队，博雅生物、ST生化（广东双林）、远大蜀阳（被华大医药控股股东控股）处于第二梯队，剩余的中小企业大部分也已被上市公司控制。从供需情况来看，目前全球仅美国实现血浆自给自足甚至批量出口（2016年美国血浆采集量近4万吨），其他国家大多处于血浆紧缺状态，例如我国2017年血浆采集量仅8000吨，但需求量高达14000吨，需求缺口达6000吨，所以我国在限制血制品进口的情况下，却一直（1984年开始）允许人血白蛋白（我国需求量最大的血制品，也是唯一许可进口的血制品）的进口，目前进口人血白蛋白已占据国内市场60%的份额。

      2、血制品以“采浆量”和“技术”为王，公司采浆量国内第一，技术提升空间较大。从未来的竞争格局来看，血制品企业之间的竞争将是“采浆量”和“技术”的竞争，国内目前采浆站仅约200个，新设采浆站需要经过严格审批，因此谁控制的采集站越多、采浆量越大，竞争优势就越大。2017年我国四大血制品公司天坛生物、华兰生物、上海莱士、泰邦生物的采浆站数量分别为47个、24个、36个和15个，血浆采集量分别为1400吨、1080吨、1050吨、892吨，单站采浆量分别为30吨、45吨、29吨和55吨。公司目前拥有的采浆站和血浆采集量最多，但单站采集量较低，主要是因为新并购的武汉所、上海所和兰州所采浆效率较低所致（2016年并购前公司单站采浆量为34吨），后续随着资源的整合，预计单站采浆量会有所提升（2018年上半年公司采将量达738吨，同比增加90吨，预计全年将超过1600吨）。此外，血制品分离技术是决定血制品企业盈利能力的关键，目前国内仅华兰生物和上海莱士能从血浆中分离出12种产品，而且产品种类覆盖较为全面，天坛生物在特异性免疫球蛋白和凝血因子领域分离技术较弱。从盈利能力来看，2017年天坛生物、华兰生物、上海莱士、泰邦生物的单吨血浆净利润分别为32万元、83万元、58万元、54万元，其中华兰生物盈利能力遥遥领先，公司盈利能力最弱，根据公司公告，公司正在积极推进重组人凝血八因子等产品的研发，未来盈利能力或因此改善。

       市场预期公司2018年全年的每股收益大约在0.59元，对应周四（2018-9-6）收盘价17.78元，PE约为30倍。公司未来成长功能较为充沛，市场预期天坛生物2019/20两年的EPS分别为：0.69/0.75元。从公司股价表现来看，年初至今（2018-9-6）公司股价已下跌19.7%，公司目前的30倍PE已低于过往52倍中位PE，同时也低于可比企业华兰生物的36倍PE，估值已经处于较为便宜位置。

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