在大同里寻找大不同

      生物制品是医药行业的一个重要分支，是以微生物、细胞、动物或人源组织和体液等为原料，应用传统技术或现代生物技术制成，用于人类疾病的预防、治疗和诊断。生物制品行业又可细分为血制品、疫苗、生物仿制药（重组药物、单抗）、诊断试剂四大子行业，在我国常指血制品和疫苗两大类产品，本文也主要分析这两个子行业。与中药和化学药相比，生物制品最大的一个特点是没有成百上千种药品，国内可生产的血制品才20多种，可生产的疫苗也仅41种（常用的才10多种），可供研发的品种也较有限，各公司的同种生物制品并未有明显差异。 

      但是，在行业产品线趋同的大背景下，行业内各公司甚少出现普涨共跌的市场表现，而是有明显分化，其中近两年市场表现最好的是：上海莱士（2012年底至今上涨370%），和智飞生物（2012年4月-2013年10月累计上涨180%）。通过分析，我们认为相关上市公司市场表现分化的根本原因，在于这个产品线趋同的行业，同时也是一个公司差异化发展最为明显的行业，突出表现在“人无我有、人有我优、人优我特”几个方面。我们希望通过本文对各生物制品公司的优劣势、标的选择逻辑的梳理，帮助投资者在生物制品行业的大同里寻找相关上市公司的大不同，发现并衡量其中的投资机会和风险。

1．评述范围 

      目前国内主营血制品的A股上市公司共5家，分别为华兰生物、天坛生物、上海莱士、博雅生物、*ST生化（广东双林），部分业务涉及血制品的上市公司有人福医药（中原瑞德）、沃森生物（大安制药）等。主营疫苗的上市公司有4家，分别为天坛生物、华兰生物、智飞生物、沃森生物，部分业务涉及疫苗的有长春高新、辽宁成大等。我们重点研究覆盖其中的3家公司：华兰生物（血制品占比86%、疫苗占比14%）、天坛生物（血制品、疫苗各占50%）和上海莱士（无疫苗产品）。 

      从下表我们可清楚看到，3家公司整体成长良好。其中，华兰生物的成长动能为最高的1，安全稳定指数为次高的2，主要是因为其血制品整体的投浆量仍呈上升趋势，特别是新浆站采浆量增长趋势明显，业绩维持正增长态势。天坛生物和上海莱士的成长动能和安全稳定指数相同，均为2和3，但和上期相比的变化又有不同：天坛生物成长动能从1下调为2，主要是其亦庄基地2014年开始陆续完工，部分工程开始计算折旧，影响盈利表现；上海莱士的成长动能和安全稳定指数均有所上调，主要是收购的邦和药业2月起开始并表，并且邦和药业原股东做出了业绩增长承诺。从估值的角度来看，目前华兰生物和天坛生物处于估值合理的B点，上海莱士股价则有透支未来的成长之嫌，已经位于D点区域，估值最高。

2．血制品行业现状 

      2.1 血制品的种类和应用 

      血液制品是指由健康人血浆或特异免疫人血浆分离、提纯或由重组DNA技术制成的血浆蛋白组份或血细胞组份制品，可以分为三大类：人血白蛋白，免疫球蛋白和以凝血因子为代表的小产品，其中以凝血因子包含的产品种类最多。在三大类产品当中，人血白蛋白主要用于调节血浆胶体渗透压、扩充血容量，治疗创伤性、出血性休克、严重烧伤及低蛋白血症，在中风、肝硬化和肾病等常见疾病中都有着广泛的应用。免疫球蛋白主要用于各类感染性疾病的治疗，与抗生素合用可提高对某些严重细菌及病毒性感染的疗效。凝血因子等产品用于治疗各类凝血障碍类疾病，并且在外科手术中的止血上也有广泛的应用，其包含产品种类众多，各产品对应的适应症又有不同，是未来新产品开发的重点。 

      由于血液属于比较重要的资源，国家对于血液的采集是严格管理的，全血的采集和血浆的采集是严格区分开来的，禁止将全血转卖给企业用于工业生产。献血是由非营利性的公益事业单位——血站来采集，血站采完血分离后直接供给临床。单采血浆站一般是由企业设置，它实行机械采集单采血浆，不能用于临床，其唯一的供应对象是血液制品生产企业，用于制造血液制品。自愿无偿献血未能满足临床用血的市级行政区域内不得新建单采血浆站，单采血浆站不得与一般血站设置在同一县级行政区域内。 

  
      2.2 行业总体供不应求，但细分产品供需有别 

      我国人口基数大，社会步入人口老龄化、血液制品适应症不断增加刺激血液制品下游需求不断扩大。卫生部数据显示，我国血制品企业加工血浆能力为1.2万吨，全国医疗市场对血液制品生产用原料血浆的年基本需求为8000吨，但由于在上世纪90年代连续出现的大范围“卖血”而导致的疾病问题，再加上“献血=卖血”传统观念的潜在影响，我国采血严重不足，目前采浆量仅在4000吨左右，缺口过半，行业供不应求现状明显。假设投浆量保持15%的增速，需5年才能补上供需缺口。 

      虽然行业整体紧缺，但各细分产品又有所区别。我国政策规定，产品除白蛋白和重组凝血因子Ⅷ可以进口，其他产品均不允许进口。除白蛋白基本满足需求、局部地区短缺外，其他产品如静丙、特异性免疫球蛋白(乙免、破免)、八因子、凝血酶原复合物(九因子)等产品长期短缺。特别是凝血因子类产品市场需求大，且系血友病患者、大手术病人等的必备药，但目前可生产企业少，如目前九因子仅上海莱士和华兰生物可生产，产品严重供不应求。 

      2.3 存量竞争格局，市场将进一步集中 

      由于事关公共卫生安全和大众健康，血制品行业受到严格的政策管制，从2001年起，我国就不再批准设立新的血制品生产企业。根据CFDA公开信息统计，共有41家有产品证书的血制品公司，其中进口企业有8家，国内企业33家；各公司中最多的有11种品类的产品，最少的是1种。这33家企业中，目前正常生产的只有约20家，这20家分布在各省市，基本都有自己的优势区域，比如华兰生物，就基本垄断了河南和重庆两个人口大省的血浆资源。因此，国内血制品行业形成了存量竞争格局，是一个资源密集型行业。 

      由于具备垄断的前提，再加上行业政策的管制，预计未来我国血制品行业集中度将进一步提高。1）2008年我国的《单采血浆站管理办法》规定：血液制品生产企业申请设置新的单采血浆站,其注册的血液制品应当不少于6家品种(承担国家计划免疫任务的血液制品生产企业不少于5家品种),且同时包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子类制品。根据目前数据，完全满足新设浆站的公司仅有11家：华兰生物、上海莱士、成都蓉生、博雅生物、上海所、上海新兴、哈尔滨派斯菲科、同路生物、兰州所、山东泰邦、绿十字。2）据不完全统计，还有约10家企业未通过新版GMP要求，这些资金实力较弱的小企业将面临着生死危机，但其产品和浆站还有很大价值，这就给一些大企业创造了并购的好机会。 

  
      2.4 浆站审批有所回暖，价格也有松动迹象，但献浆员面临流失压力 

      供不应求，竞争者又少，血制品理应是一家高景气的行业，但事实并非如此，由于浆源和价格两头受限，行业内各公司的日子过得并不惬意。一方面由于浆站设置是由各省卫生厅审批的，由于历史的行业风险，或是不想背上“卖血大省”骂名，各省级卫生厅在浆站审批设置上都非常谨慎，2011底贵州省曾关停16家单采血浆站。另一方面，血制品价格受到严格的管制，提价很难。 

      为了缓解血制品供应紧张，2012年初，卫生部提出了“十二五”期间血制品倍增计划，血制品供应量力争比“十一五”末增加一倍。随后，卫生部发布了《关于单采血浆站管理有关事项的通知》，鼓励各地尤其是东部地区设单采血浆站，并适当扩大现有浆站的采浆区域，提升采浆量。目前政策的环境和地方政府的态度都有一定程度的好转，2014年年初迄今已新批了4个单采血浆站。 

      尽管浆站审批有所回暖，但随着物价水平和收入分配结构变化及中西部经济的崛起，较低的献浆“营养费”已较难吸引到新的献浆员，现有献浆员面临较大的流失压力。据了解，目前多数血液制品企业对献浆员的营养补助为200元/人至300元/人之间，比2010年前150元/人的水平有显著提高，但对于年轻群体而言，生活水平的提高使部分人群对献血补贴失去兴趣，新的献浆员数量受到冲击。
 
      我国血制品现行定价与市场实际价格差距很大。在2012年9月和2013年1月，发改委曾两次上调部分血液制品的最高零售价。从趋势来看，大部分血制品的价格处于上升趋势，涨价背后的核心驱动力仍是供不应求，在供需失衡短期难以改善背景下，预期价格上升的趋势仍将延续。今年7月，发改委拟放开部分药品价格的征求意见稿出台，拟取消医保目录外血液制品、国家免疫规划疫苗等5类产品的政府定价，由产企业根据市场供给自主定价。
 
      2.5 国内外行业差距 

      与国外发达国家市场相比，我国血制品市场主要存在规模小、集中度较低、技术低等三方面的差距：1）规模小。美国单采血站有400家，国内仅144家；美国前四大血制品公司Baxter、CSL Behring,、alecris 和 Grifols的平均投浆量达3000吨，我国重点企业平均投浆量只有400多吨。2）集中度较低。美国前4家企业采浆量占全国比例为80%，而国内前4家企业采浆量占比为40%。3）技术低。国外大型血液制品企业能分离出17-20种产品，凝血因子类占主导地位，人血白蛋白占比相对较小；国内最多能够提取11 种，一般能分离3-4种产品，主要还是白蛋白及免疫球蛋白，凝血因子类产品产出量很少。

3．血制品行业投资逻辑 

      3.1浆站资源为王 

      存量浆源比较。由于原料血浆稀缺性带来的产品供不应求长期存在，因此血液制品企业的竞争力和价值，首先是由血浆资源拥有量决定的。就存量浆源比较来看，华兰生物实力最强，2013年投浆量超500吨，拥有浆站14家，其中重庆5家，广西4家，贵州1家，河南4家；天坛生物拥有业内最多的浆站数量16家，其中四川12家、山西3家、山东1家，2013年投浆量估算近500吨，仅次于华兰生物；上海莱士去年的投浆量约355吨，但在收购邦和药业之后，合计拥有14家浆站，年投浆量475吨，与华兰、天坛已基本相当，行业地位达到显著提升；博雅生物拥有6家浆站，其中1家在建。 

      增量浆源比较。通过前面的比较，相关上市公司存量浆源的多寡已较为清晰，市场更关注的是各公司未来的浆源增长潜力，由于成熟浆站的自然增长较为有限，因此投浆量的增长主要通过新开浆站的培育和未来新开浆站来实现。从浆站的审批条件来看，新开浆站政策主要向大企业倾斜，如之前所述，符合条件的公司有11家，其中上市公司有4家。从新开培育和获批建设的浆站来看，华兰生物增长潜力最大，2013年新开采浆的石柱和长恒尚处于培育期，今年又新批重庆云阳、河南滑县两家浆站，行业内新浆站建设周期一般至少需要三年，而华兰生物的石柱、长恒两家浆站从获批建设到获批开始采浆用时不到一年，我们预计新批的两家浆站也有望在1年内获批开始采浆。保守预计，这4家浆站完全达产后可新增年投浆量200万吨，较目前投浆量增长40%。另外，天坛生物拟在四川省新建两家浆站，博雅生物在建1家浆站，还有一家待批；而上海莱士在2009年之后就再也没有获批新建浆站。 

      从未来新开浆站潜力来看，华兰生物＞天坛生物、博雅生物、上海莱士。虽然卫生部鼓励东部发达地区新设单采血浆站，但从现实可行条件来看，未来新开浆站仍主要集中在广西、贵州、四川等传统西部落后省份。结合各省可查的采供血机构设置规划（每3年规划一次）和各企业在当地的属地优势，我们有如下发现：（1）河南省和四川省规划较为积极。依据《河南省采供血机构设置规划（2014-2016 年）》，河南省计划2014-2016年增设单采血浆站3个（已批建1家），预计华兰生物至少可再获批1家浆站。（2）依据《四川省单采血浆站设置规划(2013-2015年)》，各血液制品生产企业可选择2家所属单采血浆站在划定采浆区域内开展采浆点设置试点工作，试点结束后再另遴选设置浆站，目前成都蓉生已获批2家浆站，考虑到另一家当地竞争企业四川蜀阳尚无新浆站获批，2015年成都蓉生再获批1家浆站的难度很大。（3）贵州卫计委新版血站规划即将出炉，据业内人士透露，血站暂时应不会放开，还是保持原来的4家血浆站。 
 

      3.2 新产品研发 

      由于各种成分在血浆中的含量基本是固定的，所以企业从血浆中提取的产品数量越多，分摊在每个产品的成本就越少。因此，血制品行业的竞争，除了看浆源浆量的比拼，还得看浆源利用能力的高低，换言之，看谁能分离出品类更丰富附加值更高的血液制品。华兰生物是国内血液制品企业中产品线最全、综合利用率较高的企业，拥有的品种国内最多（11个），天坛生物次之，拥有9个上市品种，仍处于竞争的有利位置。
 
      后续潜力品种分离提取的开发和研发将关系到国内各血液制品企业的未来可持续发展。总的来看，各企业的免疫球蛋白类产品布局已较为全面，目前研发重点是仿制国外已经成熟的产品，其中凝血因子是新开发的主攻方向。具体来看，上海莱士对血液制品前沿技术和转型意识较前，乙肝特种免疫球蛋白、高密度脂蛋白载脂蛋白进入临床研究，在研的重组人凝血因子Ⅷ因子具有重大的市场意义，目前国内还没有厂家能够生产体外重组的凝血因子；华兰生物重庆子公司的人凝血因子Ⅷ目前还处于报批阶段，获批后有望显著提高公司凝血因子类产品产量；而天坛生物已获得人凝血因子Ⅷ、人纤维蛋白原两个小制品生产注件，并积极在研其他小品种，正在追赶前两者的步伐。  

      3.3 产业拓展、行业并购和产业整合
 
      考虑到新开浆站和新品研发均耗时较长，且存在较大的不确定性，许多血制品公司已不满足现有的成长速度，开始积极寻求外延增长的机会，外延增长大致可分为产业拓展、行业并购和产业整合三个方向，华兰生物、上海莱士和天坛生物恰好分别代表了这三个方向。2013年华兰生物投资1亿元成立华兰基因工程子公司，正式进行单抗领域，目前基因公司已启动修美乐、赫赛汀、美罗华、阿瓦斯汀等单抗品种的研发，今年6月份申报临床，公司预计如果顺利的话2018年可以上市销售。而上海莱士正是抓住了行业并购机会，实现投浆量对天坛生物和华兰生物的追赶。由于历史原因，导致了天坛生物控股股东中生股份在集团内部存在同业竞争情形，中生股份承诺力争于2年之内消除系统内其他企业与天坛生物之间的同业竞争，因而天坛生物一直存在较大的产业整合预期，最近天坛生物实际控制人中国医药集团入选央企改革试点企业后，天坛生物又具有国企改革预期。值得一提的是，博雅生物作为高特佳投资集团的生物医药产业整合平台，未来有望增加关联领域投资和二级市场并购，也颇具看点。 

 
4．疫苗行业现状
 
      4.1 疫苗的分类和应用 

      我国的疫苗市场分为两类：第一类疫苗，是指政府免费向公民提供，公民应当依照政府规定受种的疫苗，由省级疾控中心统一从厂商采购；第二类疫苗又称“有价苗”，是指由疾控接种门诊宣教、辅导下，公民自愿、自费并且自主受种的其它疫苗，其流通渠道同一般的生物制品行业一样，市场竞争比较激烈。但随着我国医疗卫生事业的发展，预计我国会不断扩大免疫规划，逐步将二类疫苗纳入我国免疫规划，成为免费的一类疫苗。在免疫规划市场内，企业比拼的是质量和价格，而在规划市场外则关键是看企业研发能力和在研新产品的数量。 

      从接种率来看，我国儿童主要Ⅰ类苗的接种率处于较高水平，提升空间很小，市场很难保持高速增长。与国际其他国家相比，我国主要儿童疫苗的接种率也比较高，很难通过提高接种率增加市场。比较而言，国内Ⅱ类疫苗接种率很低，以流感疫苗为例，国内易感人群的接种率不足2%，而欧美发达国家接种率普遍达到了20%-30%，加拿大更达到45%的接种率，其他疫苗如Hib疫苗、水痘疫苗、轮状病毒疫苗等儿童Ⅱ类疫苗接种率较低，还有很大的提升空间。 

      根据全球咨询机构Frost&Sullivan的数据显示，2005-2010年，中国疫苗行业复合增速18.5%，其中Ⅰ类苗增速16%，Ⅱ类苗增速20%；预计2011-2015年，疫苗行业复合增长率22%，其中Ⅰ类苗增速17%，Ⅱ类苗增速 24%。专家预计，我国疫苗行业2011-2015年增速将在20%-25%的区间。2012年国内Ⅱ类疫苗的市场规模近137亿元，按20%的速度计算，2015年我国Ⅱ类疫苗市场规模将达到250亿元左右。 

      4.2 政策支持、新品上市和疫情爆发是疫苗市场扩容的三大因素 

      疫苗接种的需求首先是和国家政策密切相关，主要是疫苗需求不是刚性的，需要通过政策因素来引导、培育和推动。而政策因素主要有两大方面：一是国家免疫规划的扩大。2002和2007年免疫规划两次扩大，使得我国一类苗迅速扩容，并带动二类苗快速发展。随着我国经济水平的不断提升，以及政府对重点传染病控制日益重视，我们预期未来5年内免疫规划有望迎来新一轮扩大，对比美国免疫规划品种，预计我国供应较为充足的Hib、流感、水痘疫苗有望新进免疫规划；另外，已在规划内的疫苗品种也有望得到升级扩容，如流脑疫苗是07年新进入的规划的品种，目前仍使用多糖疫苗，未来将AC群流脑结合疫苗纳入免疫规划范围可能性较大。二是医保体系的健全。美国疫苗接种率较高，除了免疫规划的费用由国家承担，医保覆盖也是重要促进因素。考虑到儿童因接种疫苗出现不良反应的事件屡屡发生，有的甚至出现生命危机，北京地区已拟在预防接种异常反应补偿中全程引入商业保险补偿机制，开展商业化试点工作。 

      新疫苗产品可分成两大类，一是对原有疫苗的升级换代，但这主要是存量市场博弈；另一类是开发针对新适应症的疫苗产品，这才是市场扩容的主力。癌症疫苗就是其中一个重要的潜力市场，如世界上首个癌症疫苗——宫颈癌疫苗HPV，得到世界卫生组织的极力推动和普及，其中由默沙东研发生产的四价苗Gardasil（针对HPV6、HPV11、HPV16、HPV18四种病毒，在已发现的200多种类型的HPV病毒中，约71%的宫颈癌病例由HPV16型和HPV18型病毒引起）于2006年上市，2013年全球收入已高达21.2亿美元，并继续保持了11.2%的快速增长。目前我国尚无HPV疫苗上市，只有4家公司在进行临床试验（默沙东、GSK、厦门万泰沧海、上海润泽），其中默沙东已于2013年将Gardasil疫苗临床实验数据交到CFDA进行审批，目前正在等待CFDA批准，进展最快；上海泽润的HPV正在Ⅱ期临床研究阶段，是国内第一家进入临床阶段的真核细胞表达的HPV疫苗。 

      区域性或者是全球性传染性疾病的爆发，导致政府加大采购力度以及群众主动预防观念逐渐形成，也会引起疫苗的需求量有一定增长。从2003年开始的SARS、禽流感、甲流疫情，就对流感疫苗市场起到明显的刺激作用，目前流感疫苗已成长为我国二类疫苗市场最大的品种之一。特别是2009年甲型H1N1流感的爆发，刺激当年全球流感疫苗销售额达到48亿美元，较2008年的32亿美元增长49.2%。 

      4.3 国内外疫苗市场差异分析 

      竞争格局差异分析。目前，全球有疫苗生产企业85家，但80%的市场被葛兰素史克、赛诺菲、默克、辉瑞、诺华这五家企业所垄断，2014年初诺华把疫苗业务(不含流感疫苗在内)转让给葛兰素史克后，市场集中度进一步提高。我国现有疫苗企业超过40家，但大多数疫苗厂家规模较小，创新研发能力不足，市场竞争较激烈，其中仅狂犬病疫苗、流感疫苗的生产企业就有16家。在目前的份额里，民企、外企和国企各占41%、16%和43%，其中一类疫苗市场主要由中生集团六大研究所（北京、兰州、长春、武汉、上海、成都）及医科院昆明所主导，合计份额超过80%。 

      品种差异分析。对比2013年全球十大畅销疫苗（图表10）和2013年上半年我国主要疫苗批签发量及同比增速（图表11），我们有以下几个发现：1）行业整体增速相当。全球十大畅销品种2013年合计收入143亿美元，同比增长2.6%；我国2013年上半年共签发24种主要疫苗3.51亿人份，同比增长2.7%。2）全球畅销前十疫苗的多是2006年后批准上市的重磅创新产品，这些产品在我国基本都属于二类疫苗，其中有3个联合疫苗；我国批签发量排名前列的仍以传统的一类苗为主，联合苗较少，一类苗和二类苗的批签发量增速区别不大。 

5．疫苗行业投资逻辑 

      5.1 新品研发和新品代理 

      通过上述的行业分析，我们不难发现，未来重磅疫苗产品将从以下领域出现：一是对传统疫苗的升级，一剂多防、联合疫苗；二是多价结合疫苗；三是预防治疗需求尚未满足的慢病、罕见病疫苗，如癌症治疗性疫苗。因此，谁的在研产品越重磅，研发进程越快，就越值得期待，其中的投资机会也越大。通过对国内上市企业在研疫苗品种的梳理（图表12）来看，智飞生物的AC-Hib三联疫苗和沃森生物的23价肺炎球菌多糖疫苗均是重磅产品，也有望最快上市；华兰生物错过了过去几年AC、ACWY135 、Hib等几个热门二类疫苗的崛起，现在主要把精力放在近几年病情较大的手足口病、禽流感等疾病疫苗的研发上；天坛生物疫苗产品多为一类疫苗，研发方向以一类联合疫苗为主。而白云山、重庆啤酒等“外行”从事一些高难度的治疗性疫苗，如乙肝治疗性疫苗和直肠癌治疗性疫苗的研发，失败的风险很大，需要留意。
 
      代理产品方面，智飞生物独家代理的默沙东HPV疫苗（商品名佳达修）无疑最被市场期待，虽然佳达修已于2013年底结束了在我国临床三期的试验工作，但最新消息称，其在CFDA的审评被搁置。业内人士指出，根据CFDA现行的药品审评标准，在对比试验中安慰剂组必须出现足够数量的癌症或癌前病变，才能证明HPV疫苗有效，而癌症发病是个漫长的过程，且发病率本来就低，病例数量很难达到CFDA的审评标准，这一点成为HPV疫苗迟迟无法在国内上市的关键原因。 

  
      5.2 积极谋求海外市场 

      我国很多疫苗产品的产能是过剩的。以流感疫苗为例，国内每年的需求约3000-4500万人份，目前国内有14家企业在生产流感疫苗，仅华兰生物一家的产能就在5000万人份。国内产能过剩，而全球市场2012年对各类人用疫苗的需求是60多亿剂，尤其是很多国家不具有疫苗生产能力，“走出去”成为国内很多疫苗企业的共识。目前，中国疫苗的出口方式主要有政府双边渠道、委托代理商注册、国际组织采购三种方式。疫苗出口的前提条件是通过国际认证体系：FDA认证、欧盟认证、WHO预认证，取得出口国的注册与认可。目前发展中国家的疫苗需求占全球疫苗总需求的80%，而联合国儿童基金会（UNICEF）在疫苗采购中具有关键作用，每年代表约100个国家进行免疫用品采购，采购量约占发展中国家总需求的40%。2013年，UNICEF发布的数据显示，其为疫苗供应准备的资金是12.85亿美元，总采购量为27.9亿剂。
 
      因此，我国疫苗的出口机会主要通过联合国出口到发展中国家，而要进入WHO的采购名单，只有国家监管体系和企业都通过WHO的评估才可以接单。2011年，我国疫苗国家监管体系通过世界卫生组织的预认证评估；2013年，成都所生产的乙脑减毒疫苗通过WHO的预认证，成为首家进入WHO采购名单的国内疫苗企业，但成都所预计在2017、2018年左右，才会迎来一个乙脑疫苗出口的小高峰，海外市场的释放需要一定的时间与开发过程。而华兰生物自2012年11月份向WHO报送流感病毒裂解疫苗的样品，申请WHO预认证的时间已有18家月，有望成为第二家通过WHO预认证的国内疫苗公司。 

      5.3 未来掌握渠道仍然重要 

      研发是疫苗企业最大的驱动力，研发出不错的有竞争力的品种，譬如成都所的23价肺炎，日子就会很滋润。但是研发出来的新产品毕竟有限，我国疫苗企业的产品线大多是趋同的，竞争趋于激烈，在这一背景下，就要比较销售渠道优势了。疫苗是一个比较特殊而又封闭的体系内流转，也就是疾病控制系统（CDC），渠道资源和市场能力的体现，主要指拥有完善的销售体系与团队，深耕于CDC系统。上市公司中，具有较强市场能力的疫苗企业是智飞生物，其有550销售人员专注于疫苗市场（华兰生物仅120人、天坛生物143人），几乎覆盖全国所有区域，合作伙伴有默沙东、兰州所、浙江晋康等。默沙东选择智飞生物为其HPV疫苗的全国独家代理商，正是看中智飞的销售渠道优势。

6．盈利趋势 

      2013年行业整体迎来拐点。2011年，原料血浆供应大省贵州（原料血供应量占全国的30%）决定根据新的卫生计划，关停全省20家单采血浆站中的16家，这一行动对国内血制品行业造成长达一年多时间的负面冲击。2013年，华兰生物的重庆子公司产能开始释放，而天坛生物于2010年收购的成都蓉生开始步入正轨，这两家公司才开始走出此前大量浆站关停的阴影，其中华兰生物业绩大幅增长60%，而天坛生物增长也有提速（+31%）；上海莱士因无新浆站贡献，2013年4季度又遭遇水灾影响（4季度亏损400万元），全年业绩出现了36%的下滑。但整体来看，3家公司2013年合计实现收入34.5亿元，扣除后净利润9.2亿元，同比增长10%和21%，是一个明显的业绩拐点。 

  
      疫苗业务分析。由于这3家公司整体以血制品业务为主，而上海莱士又无疫苗业务，上述图表不能反映疫苗业务的变化，因而需要单独分析。根据图表15呈现的数据，我们看到：天坛生物的疫苗产品线较长，能够熨平不同疫苗产品需求的起伏，收入整体较为稳定，呈台阶式增长趋势，2009-2011年收入基本稳定在7.2亿元左右，2012-2013年在9.1亿元左右；2012年收入实现突破主要是由于麻腮风三联疫苗和长春祈健的水痘疫苗保持了较高增速，麻腮风三联疫苗被列入一类疫苗，对传统的麻腮疫苗和麻疹疫苗形成替代所致；由于目前公司尚无取得新品突破，预计2014年收入仍基本持平，下一个台阶的突破还需等待。 

      华兰生物目前产品线相对单一，收入基本受疫情推动，波动极大：2009年收入大幅增长，主要是因为公司第一时间研发生产出甲型H1N1流感疫苗；2012年收入恢复增长，同样是由于确认国家收储甲型H1N1流感病毒裂解疫苗收入所致。2014年一季度，华兰生物疫苗收入约1000万元，整体表现平淡，疫苗出口仍是疫苗业务未来增长的主要机会。

      血制品毛利率分析。由于天坛生物的疫苗主要以一类疫苗为主，销售价格较为固定，其毛利率主要受产品结构变化而变化，而华兰生物疫苗产品占比较小，因而我们重点分析3家公司血制品毛利率的变化趋势。影响血制品毛利率的因素主要有三个：产品价格、产品结构和采浆成本。在2012年9月和2013年1月，发改委曾两次上调部分血液制品的最高零售价，人血白蛋白从360元提到378元（幅度5%），静丙的常规剂2.5g/瓶从412提到561元（幅度36%），纤维蛋白原（0.5g）从147元调整至350元，提价幅度最大（+138%），从供需角度分析，我们预计未来蛋白类产品提价空间相对较小，而凝血因子类小制品仍有提价空间。目前多数血液制品企业对献浆员的营养补助为200元/人至300元/人之间，比2010年前150元/人的水平有显著提高，预计未来仍呈上升趋势。 

      从下表4家公司2009-2013年的毛利率变化比较来看，上海莱士毛利率基本呈上升趋势，主要是受其凝血因子类产品增长加快，毛利率和收入占比不断提升所致，但考虑到新并表的邦和药业主要以蛋白类产品为主，预计会明显拉低公司今年毛利。华兰生物2012年毛利率出现下滑，主要系公司血浆成本增加及重庆公司首年投产、成本较高所致，2013年已实现快速恢复，随着重庆子公司的人凝血因子Ⅷ（毛利率在80%以上）获批生产和产能充分释放，预计未来整体毛利率有望维持在65%以上的高位水平。而天坛生物主要血制品是人血蛋白、净丙等，毛利率较低，受采浆成本上升影响最大，目前其凝血因子Ⅷ生产批件补充申请已经拿到，是国内第五家，预计今年可上量，有望缓解板块毛利率的下降压力。 

      增值税下调显著增厚盈利。根据财政部、国家税务总局发布的《关于简并增值税征收率政策的通知》的适应范围,自2014年1月1日起，上海莱士的增值税税率从17%调低为6%；自2014年7月1日起，天坛生物和华兰生物的增值税征收率由6%调整为3%；增值税税率调整后将进一步降低公司税负,对2014年及以后年度经营业绩产生积极影响。以华兰生物为例，市场测算实施以后今年约能节省2500万左右税收,利润能增加5%左右。 

      未来两年业绩预计。综合考量投浆量增长潜力、毛利率变化、增值税调整、基地折旧、收购并表增厚等各方面的因素，我们预计华兰生物未来两年将回归20%的平稳快速增长态势；天坛生物因基地折旧，2014年净利润将略有下滑，2015年才有望恢复快速增长；而上海莱士上半年首次推出了股票期权和限制性股票激励计划草案，激励条件是以2013年扣除后净利润为基数，2014-16年的扣除后净利润不低于3.55、5.68和7.1亿元，增速不低于150%、300%和400%。公司预测，考虑到邦和药业带来的利润增长，今年的利润目标有望实现，而2015-16年要实现复合30%的增长，除了内生增长外，将通过外延并购实现这一目标。

7．市场表现及估值 

      从下表中我们可以看到，在过去2周，中证医药指数才开始跟上大盘上涨步伐，而过去13周、52周的市场表现均弱于大盘。不过，在过去52周、13周和2周，市场对生物制品细分行业的看法都相当正面和肯定，申万生物制品指数期间涨幅分别为5.3%、11.6%和10%，均好于同期沪深300指数和中证医药指数的表现。 

      个股方面，受大盘上涨和7月份西非埃博拉病毒疫情持续发酵的影响，近2周相关的疫苗概念股均录得较大涨幅，其中莱茵生物和达安基因期间涨幅高达36%和25%，我们覆盖研究的华兰生物、天坛生物也分别录得3%和9%的上涨。从近13周的股价表现来看，天坛生物涨幅最大，达到31%，主要受到增值税下调、H7N9流感病毒疫苗获批临床、实际控制人中国医药集团入选央企改革试点企业等多方面利好消息的影响所致。在近1年时间里，上海莱士表现最为抢眼，自2013年7月份公司复牌公告收购邦和药业后，其股价就开启了波澜壮阔的上涨历程，期间股价几乎没有像样的调整，迄今涨幅已逾200%。

      目前申万生物制品指数27只成分股的平均拖移PE（TTM，扣除非经常性损益，剔除负值后）为90倍，其中有5家公司超过100倍，其中钱江生化估值最高，上海莱士次高，为208倍；估值低于40倍的公司有5家，华兰生物和天坛生物是其中之一，分别为38倍和31倍。在2月份邦和药业并表之后，上海莱士的PE大幅下降至134倍，但仍远高于行业平均水平，目前股价对未来二、三年的成长已有充分的反应，即便公司通过新增并购在2016年能实现7.1亿元的业绩激励目标，以目前的股价计算，PE也高达54倍。但值得注意的是，上海莱士因筹划重大重组事件仍未复牌，如果新的收购能顺利达成，按照市场的估值习惯，目前公司的高估值水平有可能继续得到保持。华兰生物和天坛生物PE均为33倍，但华兰生物的PEG为1.38，要显著低于天坛生物的2.38，估值更具优势。

8．公司点评 

      华兰生物：“新浆站开发+疫苗认证+单抗获得临床批件+估值安全”。华兰生物是国内血液制品企业中产品线最全、综合利用率较高的企业，上市后成功向疫苗领域拓展（目前有流感、四价流脑多糖疫苗及乙肝疫苗上市销售），拥有我国最大的流感疫苗生产线。市场对公司今年的关注点在于“新浆站开发+疫苗认证+单抗获得临床批件”，如今新浆站建设已获得突破，增殖税率再度下调可以说是个意外之喜，如果后两个关注点进展顺利，有望带动市场情绪的进一步好转。

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