双良节能：多元化发展顺利，持续稳健成长可期

公司概况：

      双良节能系统股份有限公司是集科技研发、设计、生产、销售、服务为一体的节能与环保设备及材料提供商。现涵盖机械制造、化工两大产业，包括溴化锂吸收式机组、空冷凝气系统、海水淡化系统、高效换热器、苯乙烯、EPS六大主营业务。其中化工产品苯乙烯产能为42万吨/年，规模居全国第三；可发性聚苯乙烯(EPS)产能为24万吨/年。同时，公司是中国中央空调行业的领先企业之一，溴化锂吸收式空调市场占有率达35%。 

      公司成立于1995年并于2003年在上交所挂牌上市，控股江苏利士德化工、双良空调安装公司、双良合同能源管理公司、图腾精细化工和港利物资公司，并在全国主要省会城市及大型城市设立有19家销售分公司及22个办事处。 

      目前公司年营业收入超60亿元，2013年年报显示公司实现营业收入65.59亿元，其中化工产品、溴冷机(热泵)、空冷器产品和换热器产品四项业务营业收入占比分别为70.77%、14.22%、7.55%和2.72%。

买入理由： 

      1、一直保持着稳健的增长步伐。过去10年双良节能营收和净利润年复合增长率分别为29%和10%。截至2013年4季度，公司业绩已连续6个季度实现同比增长在20%及以上，成长动能充沛。毛利率自2011年以来一直保持着上升趋势，受益于化工业务景气度不断提高，市场预期未来公司盈利将继续稳步提升。2013年公司全年实现营业总收入65.59亿元，较去年同期增加12.64%，经营性净利润5.8亿元，较去年同期增加132%；其中2013年第4季度实现营业收入17.54亿元，同比增长1%，经营性净利润1.85亿元，同比增长127%。另外，在国家节能减排政策力度逐渐加大的背景下，公司余热利用产品销售放量，加上产品毛利率提升，公司预计2014年1月1日至2014年3月31日归属于上市公司股东的净利润与同期相比增加50%~100%

      2、苯乙烯市场高景气有望延续，推升公司业绩。苯乙烯化工业务主要由江苏利士德化工有限公司生产，其是双良节能旗下控股子公司，拥有42万吨苯乙烯、24万吨聚苯乙烯(EPS)、5万吨苯胺(主要应用于建筑外墙保暖)年生产能力。
 
      据生意社统计,苯乙烯市场价格自2012年6月初触底9100元后，价格一路攀升，曾经在去年4季度创下14000元/吨的近几年新高，目前依然在12000元/吨徘徊。从2013年4月起，苯乙烯与原材料的价差持续扩大，盈利持续向好。我国目前苯乙烯产能约675万吨，年需求量超800万吨，进口依存度愈40%。由于未来全球苯乙烯新增产能有限，且现有装置的负荷也很难有大的提升，未来行业景气度将会进一步得到提升。我们测算，苯乙烯价差每扩大200元，业绩增厚约0.06元。苯乙烯价格持续高企，有望不断推高公司业绩。

资料来源：隆众石化网、股票估值网

      3、溴冷机用于余热利用领域的市场前景广阔，公司传统业务或迎“第二春”。溴冷机是公司的传统优势产品，也是公司最核心的业务。根据热源的差异，可分为直燃型、蒸汽型和热水型机组，其中直燃型溴冷机主要适用于天然气资源丰富地区的宾馆、医院、写字楼、机场等场所；蒸汽型溴冷机主要适用于生产过程中会产生大量蒸汽的行业，如电力、纺织、化工、冶金等行业；热水型溴冷机主要利用65℃以上的热水，如地热、太阳能热水、工业生产中产生的余热热水等。由于传统的中央空调市场空间增长有限，公司的溴冷机市场重心已经转向成长性好，毛利水平高的工业余热利用领域。 

      我国工业余热资源丰富，特别是在钢铁、有色、化工、水泥、建材、石油化工、煤炭等行业，余热资源约占其燃料消耗总量的17-67%，可回收率达60%。目前，我国余热资源利用比例低，大型钢厂余热资源利用率约30-50%，其他行业更低，余热利用提升潜力大。（此处加上余热利用的市场规模，以及公司目前的业务规模数据）市场普遍认，公司传统业务或将迎来“第二春”（加上公司传统业务的增长数据，以及预期成长数据）。
 
      4、合同能源管理（EMC）打开公司新的成长空间。双良节能成立了全资子公司江苏双良合同能源管理有限公司，主营业务为合同能源管理、节能项目投资、工业余热利用、节能系统工程的诊断、设计、改造、运营等，项目内部收益率一般为30-40%，大概3年收回成本，6-7年的运行周期。 

      目前公司EMC业务已有朔州和太原两大项目，设计供热面积分别为2000万平米和1000万平米，预计2013年朔州和太原供热面积仍然为800 万平方米，考虑财政补贴，项目合计盈利约4000万元，母公司可分享2000万元。公司EMC业务具有良好的复制性，如果朔州项目和太原项目开发成功，可以向其他城市大量复制，同时也将给公司溴冷机带来巨大的市场机会。 

      5、电力投资逐渐转暖，空冷器业务苦尽甘来。公司空冷器是指电站利用自然界的空气来对工艺流体进行冷却，耗水量仅为传统水冷电站的三分之一，甚至六分之一，适用于缺水、水成本很高或有环保要求的场合。由于2011年之后我国对电站投资幅度大幅下降，空冷器行业景气度大幅下滑，2012年公司空冷器业务几乎处于停滞状态。今年我国在建电站项目开工大幅增加，中报显示公司空冷器业务收入同比增长超过5倍至5800万元。据估算，目前公司空冷器业务在手订单在10亿元左右，预计该业务近两年将保持高速增长。 

      6、海水淡化业务接伊朗大单，有望成为新的增长动力。公司成功开发成出MED（低温多效蒸馏）海水淡化设备及系统，目前已具备日产淡水2.5万吨和1.25万吨的MED法海水淡化领域工程设计、设备制造、工程安装和技术服务等综合能力。2012年年底还因设备销售方面一直没有突破，公司拟停止海水淡化项目，但公司今年8月份在伊朗签署大单，赢得7.61亿元的合同，为海水淡化业务带来了新的希望。我国计划2015年海水淡化能力达到220万吨-260万吨每年，是目前的4倍。公司海外项目的成功实施，将为国内打开市场起到积极作用。未来海水淡化业务有望成为公司新的增长动力。        
   
      7、目前估值偏低。受益于公司化工业务景气度持续高企，2013年至今，公司股价基本表现为单边上升趋势，期间最高达到12.17元，最低为6.53元，对应的PE分别为23和12。以最新股价11.91元计算，公司目前PE为21倍，远低于31倍的过往中位，而目前PEG仅为0.61，相对未来成长预期，公司估值仍具有较大的提升空间。 

      9、双良节能在股票估值网股票评级系统中被归为积极成长的价值股，成长性评级为2，安全性评级为2，是成长性较好，稳定性和预测性较高的公司，目前股价处于股票估值网JW4点股价图谱的B点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往双良节能的个股报告。

风险提示： 
      1. 纯苯价格大幅上涨或苯乙烯价格大幅下滑。化工业务中苯乙烯的主要原材料是纯苯，因此，公司业绩受苯乙烯价差影响弹性大，价差每扩大200元，业绩增厚约0.06元苯乙烯价格大幅下滑或者纯苯价格大幅上涨，都对公司化工业务带来不利影响。 
      2. 热转换产品市场拓展低于预期。 
      3. 海水淡化政策不及预期、海外推广受阻。

风格归属： 
      中盘股（总股本/流通股：8.1亿/8.1亿；按照本文写作时股价，总市值：96.5亿元） 
      积极成长股 
      价值股

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