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成长居前,估值靠后

———17家中药公司综合评述

文章来源:股票估值网 余汉威2014-03-07成为付费会员|欢迎免费试用

 
      国家发改委近日公布了2013年医药产业的各项数据。2013年医药产业实现主营业务收入21682亿元,同比增长17.9%。其中,化学药品原药3820亿元,同比增长13.7%;化学药品制剂5731亿元,同比增长15.8%;中药饮片1259亿元,同比增长26.9%;中成药5065亿元,同比增长21.1%;生物生化药品2381亿元,同比增长17.5%;医疗器械1889亿元,同比增长17.2%。2013年医药产业实现利润总额2197亿元,同比增长17.6%,其中,中药饮片、中成药增速较快,分别高达30.9%和21.4%,而化学药品原药、医疗器械、生物生化药品增速相对较低,分别为14.1%、13.2%和13.2%。
 
      通过上述数据,我们可以看到中药饮片、中成药的收入增幅和利润增速均超过20%,在医药板块当中排名第一。但回顾2013年医药各子行业在二级市场上的表现,却又是另一番风景。2013年医药板块累计上涨35.4%,远好于沪深300指数-8.7%的跌幅,连续两年跑赢大盘。其中,医疗器械、医疗服务表现最为抢眼,年涨幅高达83.1%和81.2%;生物制品次之,涨幅54.4%;医药商业、中药、化学制剂、化学原料药年涨幅分别为29.7%、28.6%、27.1%和24.2%,仅略好于化学药,显著落后于医药板块的整体表现,与上述的数据形成鲜明对比,中药似乎遭遇了成长居前、估值靠后的尴尬现实。这背后的原因是多方面的,但从长远来看,如果中药行业继续保持目前的快速成长,势必带动估值的向上修复,其中的投资机会也将逐渐凸显。
 
一、评述范围:
 
      目前A股市场上共有56家中药上市公司,我们重点覆盖研究的有17家,占比约30%。由于中药饮片上市公司仅康美药业一家,因此我们的研究重点主要在中成药上。除康美药业外,入选股票估值网研究覆盖范围的中成药公司又可分成品牌中药、现代中药两大类,各有6家、10家公司,详见下表。
 
 
      从上表我们可清楚看到,17家公司中,除金陵药业江中药业成长性评级为较低的3外,其余15家公司成长动能均为最高的1或良好的2,这与2013年中药产业快速增长的趋势保持一致。其中,又以6家“1+1”(成长最好,可预期性也最强)公司最为优秀,分别是云南白药片仔癀天士力昆明制药恒康医疗康美药业。从估值评级来看,除了天士力昆明制药恒康医疗三家公司股价处于利润狭窄买入区,估值较为充分以外,其余14家公司股价均处于估值合理的B点或低估的A点,中药行业的估值整体偏低。
 
二、中药行业未来仍有望保持20%以上的年复合增长率
 
      从2003年开始,中成药制造工业总收入一直保持快速增长势头,产业总收入由2003年的577亿元增长到2013年的5065亿元,10年间复合增长率达到22.8%,除了2006年、2009年增速略低(为19.5%和19.7%)外,其余年份增速均高于20%,成长快速而又稳定。我们预计中药行业未来将保持20%以上的年收入增长率,推动行业持续增长的核心因素有两个:一是就医需求的持续扩大,包括人口老龄化、人均收入水平提高、环境恶化等因素;二是国家的政策扶持,尤其是基药扩容,是行业发展的加速剂,2012版《国家基本药物目录》共有520个品种,比09版增加213个,其中:化药及生物制品317种,比09版增加112种;中药203种,比09版增加101种,中药增加比例要远高于前两者。
 
 
三、品牌中药
 
      3.1 非独家品种享受品牌溢价,独家品种拥有提价空间
 
      品牌中药,多指商务部认定的 41家中华老字号中医药企业(其中上市的有同仁堂片仔癀等,未上市的有胡庆余堂、福胶等),亦包含部分虽未列为老字号但同样具有悠久发展历史的企业,如云南白药东阿阿胶等。品牌中药产品,多是根据传统中医药理论,采用古医书药方和民间秘方,用中药传统制作方法制作的各种蜜丸、水丸、冲剂、糖浆、膏药等中成药。该类产品主要有两个特点:一是产品已有上百年乃至千年的历史,发展多已进入了成熟期;二是渠道以OTC为主,处方药偏少,产品销售受OTC景气高度相关,而我国OTC产业的发展长期落后于医药行业平均水平。这两个因素的制约使品牌中药的成长趋于稳定,缺乏爆发式增长的想象空间。
 
      品牌中药产品可分为独家产品和非独家产品,独家产品的发展要好于非独家产品。非独家产品方面,整体表现为数量众多而同质化严重,如乌鸡白凤丸、六味地黄丸、黄连上清丸、夏桑菊颗粒等几个大品种,具有生产批文的企业均在100家以上,不过,品牌中药由于拥有无形的品牌壁垒,往往可享有较高的品牌溢价,具有相对竞争优势。独家产品方面,同仁堂中新药业拥有最丰富的独家品种资源,各有200多个品种和101个品种;白云山次之,拥有20个独家品种,其中过亿的品种有消渴丸、华佗再造丸;云南白药片仔癀拥有的独家品种单一,但胜在收入规模都在10亿元以上。由于独家品种多是自主定价产品,其原料又较为稀有,企业可通过持续的提价来实现产品业绩的增长。
 
      但需要注意的是,由于近年来同仁堂、太极、宏济堂、佛慈等企业先后进入阿胶市场,阿胶产业竞争已较前几年激烈,东阿阿胶的成长难度加大;而上海医药在收购厦门中药厂后,开始强化旗下主力产品八宝丹的销售,并打出与片仔癀“同宗同源”这一概念,片仔癀的独家地位同样受到威胁。正因为竞争环境发生变化,近年来这两家公司的提价效应已显露出边际递减的迹象,这一点需要投资者留意。
 
      3.2 发展大健康产品:谁是下一个云南白药
 
      研发创新和消费品延伸始终是制药企业谋求增长的两极,在产品创新难度大的现实环境下,云南白药同仁堂片仔癀等国内多个中药百年品牌纷纷将“健康消费品”作为其价值再造的重要发展方向,品牌之于消费品不亚于研发技术之于制药企业,因此这些中药贵族延伸发展消费品具有先天的优势。在这些企业中,云南白药无疑是发展健康消费品最成功的企业,总结其成功经验,我们认为主要有两点:一是精准的差异化定位。云南白药充分借势多年沉淀的“消炎止血”的品牌形象,将白药牙膏定位于“治血化瘀、消肿止痛”,靠差异化竞争胜出。二是渠道建设能力。传统中药虽在药店渠道具有优势,但商超、餐饮等快消渠道的不足是其最大短板,白药牙膏先是立足药店做大影响力,后在商超终端展开了“专业导购、免费试用、促销拦截”等终端专业推广成功打开市场。
 
 
      各公司发展的健康消费产品大致可分成牙膏、洗发水、药妆、保健食品、个人护理等五大类。结合产品定位和渠道建设来看,千金药业的静雅卫生巾定位妇科医用级卫生棉品,其市场处于蓝海,又具有妇科第一品牌优势,目前已从药店走进了步步高、大润发等商超渠道,部分电商渠道出现断货,2013下半年取得很大突破,看好其未来发展潜力。其他公司方面:同仁堂麦尔海发展药妆多年,但由于营销投入有限,发展已陷入停滞;马应龙以其拥有的护眼八宝古方发展的“瞳话”眼霜主打国内第一功能性眼霜,在更换品牌及新聘原宝洁公司等日化专人人士管理后似乎有所起色;白云山的王老吉凉茶2013年的销售将突破100亿元,与加多宝的差距进一步缩小,但预计短期内销售投入仍然较大,市场对其未来发展亦存在分歧。
 
四、现代中药
 
      4.1中药注射剂占主导地位,容易出大品种
 
      现代中药主要指的是用现代制药方法制作的中药片剂、针剂、胶囊、口服液等。与传统中药多为OTC产品不同,现代中药以处方药为发展重心,其中中药注射剂占整个中药采购金额约35%,始终占据主导地位。中药注射剂几乎都是独家品种,保护期长,成就了其广阔的成长空间,特别是在西药没有明确疗效的领域如治疗脑梗等,中药注射剂更是重磅产品云集之地,是最容易出大品种的领域。从近年来样本医院销售排名的统计来看,血栓通、丹红、疏血通三大中药注射剂品种每一年都进入排名10。再从广东2014年基药首轮采购来看,血栓通、血塞通、丹参多酚酸、喜炎平、热毒宁、痰热清等心脑血管类和清热解毒类中药注射剂排名靠前,占据了第一轮采购金额排名的前列。其中金额排名最高的血栓通(两个规格合计)第一轮报量超过400万支,预计采购金额近1.5亿元;血塞通(两个规格、两个厂商合计)第一轮报量近200万支,预计采购金额约5000万元。
 
 
      4.2 中药注射剂行业的发展趋势和风险
 
      中药注射剂行业发展主要有三个特点:1)单味药制成的注射剂,有效成分明确、疗效确切,是未来研发方向。我国目前中药注射剂有 110 多个品种,按组成成分可分为单方和复方中药注射剂,其中由1种药物组成的单味中药注射剂有59个(占比54.13%),2种的有16个(占比14.68%),3种的有11个(占比10.09%)。由此可见,近8成中药注射剂的药物成分不超过3种,这主要是因为药味越多,成分越复杂,越容易引起不良反应。2)审批非常严格,2005年至今,药监局仅审批了4个品种(百裕和康缘的银杏内酯针剂,绿谷和天士力的丹参针剂),新产品上市难,特别是复方品种,留下来的老品种有很大发展空间。3)粉针具有稳定性好、速溶、澄明好、容易保存、运输方便等特点,水针改粉针是改制热点。
 
      另一方面,中药注射剂面临着两个风险:1)不良反应是中药注射剂潜在的最大风险。根据药品评价中心的报告,中药不良反应报告约占全部药品不良反应报告的15%,中药注射剂不良反应报告约占全部中药不良反应报告的60%,近年被药监局通报严重不良反应信息的有金陵药业的脉络宁、青峰药业的喜炎平等。因此,采用指纹图谱等高质量控制手段的中药注射剂将赢得更大市场空间。2)降价或不可避免,抗肿瘤类及活血化瘀类或首当其冲,日均金额较高且功能上有替代品种的产品受冲击较大。
 
      4.3 中药注射剂三大类别产品竞争格局分析
 
      按治疗功效来划分,可以将中药注射剂大致分为五类:活血化瘀(心脑血管)、抗肿瘤类、清热解毒(呼吸系统类)、扶正固本以及其他类。从2011年我国9大重点城市医院中成药疾病大类用药采购来看,心脑血管疾病用药占据了中成药市场37.12%的市场份额,高居第一,肿瘤用药、呼吸系统疾病用药、骨络肌肉用药市场份额分别为15.23%、10.88%、9.19%,分列二、三、四位,其中占据主导地位的中药注射剂产品和采购量主要集中在心脑血管、抗肿瘤、呼吸系统这三大品种中,具体的竞争格局如下图。
 
 
      三大品种中,心脑血管用药的需求最大,终端规模超350亿,产品也最丰富,按药物主要成分可分为三七制剂、银杏叶制剂和丹参制剂。其中,疏血通、丹红这两大品种的终端规模均超过了40亿元,仍将长期占据前二位置;得益于近年来三七总皂苷景气的高企,“异名同药”的中恒集团血栓通、昆明制药珍宝岛的血塞通均保持了高速增长,由于中恒集团2011年与步长制药合作失败伤了元气,更看好昆明制药珍宝岛联姻后对前者发起的追赶;2005年以来新批的四个中药注射剂品种均集中在心脑血管领域,银杏叶制剂和丹参制剂各有两个,且均是升级高端品种,对原老品种有很强的替代作用,其中2005年最先获得审批的上海绿谷丹参制剂已经成功挤进市场前十,2011年后批的三个品种也将在未来2-3年结出硕果。
 
      抗肿瘤中药注射剂,终端规模超60亿,市场空间要小于抗肿瘤中药注射剂,但产品相对更少也更集中,且都是独家品种,包括长白山制药的康艾、丽珠的参芪扶正、贵州益佰的艾迪、振东的岩舒、浙江康莱特的康莱特、华润金蟾生化的华蟾素等。近几年行业超25%的增速给各产品带来了快速的发展,行业排名前五的品种终端规模都超过5亿,其中康艾销售额最大,2012年达13亿。我们重点跟踪并看好的潜力品种为华润三九的华蟾素注射液,华蟾素是抗肿瘤类中药注射剂中唯一的医保甲类品种,2012年收入约1.2亿元,2013年预计同比增长55%,未来有望成长为10亿元量级的大品种。
 
      2012年8月起限抗令实施造成的市场留白,给同样具有“抗菌”效果的清热解毒类中药注射剂带来巨大的发展机遇,特别是今年初多个清热解毒类中药注射剂入选H7N9《诊疗方案》,进一步肯定了该产品的临床地位。清热解毒注射液终端规模超过80亿元,其产品可分为两大类:(1)价格低,渠道以基层市场为主的清开灵,共有21个生产批文,其中神威药业一家独大,占据了约60%的市场份额;(2)价格高,渠道以高端医院市场为主的喜炎平、痰热清、热毒宁三大独家品种,年销售规模都已超过10亿元。
 
      4.4 中药国际化发展路径:海外认证和循证医学研究
 
      中药要做到现代化,走出国门,除了要用现代化的方法生产研发中药外,更要运用科学系统的评价方法,对其疗效得出令人信服的证据。科学系统的评价方法主要有两个:一是推行国际化认证,二是循证医学研究。国内走国际化认证之路最成功的当属天士力,其核心产品复方丹参滴丸,在2010年成为国内首个通过美国FDAⅡ期临床试验的原研药物,在冠心病心绞痛方面的效果已得到世界上最严格的药监部门的认证,2012年销售已首次突破20亿元,若FDA临床Ⅲ期通过,将再次打开复方丹参滴丸的成长空间。另外,天士力的水林佳和穿心莲内酯滴丸也已递交美国FDA申报。
 
      不过,申请美国FDA认证存在耗时长(最长8-12年),花费高(3-5亿美元)的现实困难,这非一般药企所能承受,况且即便申请成功,受国外医疗消费习惯影响,能有多大的出口量也将是个问号。相比之下,搞循证医学研究花钱少,更容易成功,却同样起到了“验证产品疗效和安全性”的作用。近年来,我国中医药界认识到循证医学研究是国际认可的评价药物疗效与安全性的权威方法,先后开展了10项多项循证医学研究,其中以岭药业无疑是循证研究做的最好的药企,其完成的参松养心胶囊、通心络胶囊、连花清瘟胶囊、芪苈强心胶囊等四项产品的循证研究获得了国内外医学界的高度评价。从以岭药业历史销售数据来看,循证医学结果的公布确实刺激了相关产品的快速成长。
 
五、基药招标和降价对中药的影响
 
      5.1基药扩容:有人欢喜有人愁
 
      2014年是基药招标大年,这也是新版基药目录正式实施的第二年,基药品种的扩张无疑将进一步挤占同类治疗领域中非基药品种的空间,对大幅扩容的中药(09版的101种增加至203种)尤其如此,但具体到各公司而言,却是有人欢喜有人愁,愁的是:1)部分领域独家品种的增多将冲击原有独家品种的市场份额。如09版目录中心血管中药独家品种仅2个(天士力的复方丹参滴丸、以岭的通心络胶囊),12版却新增了5个品种(以岭的参松养心胶囊、步长的稳心颗粒和脑心通、和黄的麝香保心丸、沃华的心可舒),虽然复方丹参滴丸的性价比优势仍然突出,但竞争环境的确变激烈了。
 
      利好新进基药品种,特别是独家主打品种。上市公司中,新进基药的独家主打品种有:康缘_桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏,众生_复方血栓通胶囊,以岭_参松养心胶囊、莲花清瘟胶囊。其中我们较为看好复方血栓通的产品潜力(从06年的1亿发展到12年的4.5亿),但销售能力不足可能导致其进了基药短期也很难快速上量。另外,传统中药有不少产品新进了基药,如同仁堂的地榆槐角丸、口腔溃疡散;白云山的口炎清颗粒、障眼明片等,但由于这些产品基本都不是这些企业的主打产品,也许新进基药对其销量有所提振,但对这些企业整体业绩影响不会太大。
 
      5.2中成药降价:静待靴子落地,影响或不会太大
 
      近年来,化学药、生物药都经历了好几轮降价,唯独中成药多年来一直没有降价,但从各省市已出台药品招标规则的情况看,药品价格下行的趋势已经很明显,中成药不太可能独善其身,因此,有关降价的信息就像雾霾一样压制着中药板块。事实上,早在2012年9月,发改委就启动了报送、调查中成药成本的工作,市场也普遍认为去年年底前出台调价政策,但中成药降价一直未落地。直至2014年2月份,发改委药品价格评审中心结束了中成药妇科等5类药品专家预评审会,此次评审的结束意味着发改委已经完成所有中药价格的审评工作,传递出中成药统一降价将近的重要信号。
 
      我们认为,市场会对降价有所反应,但降价对整个中药板块的影响或不会太大。一方面市场对中成药降价预期准备较为充分,且受近两年政策对中药产业的扶持以及中药材价格持续上涨等因素影响,中药降价超预期的概率较小;另一方面,此次调价并非简单的“一刀切”,而是“有升有保有降”、“以降为主”的原则。其中,“升”主要是针对低价品种,“保”主要针对平价品种以及国家机密级处方药品,“降”则主要针对在地方招投标中享受优质优价的中药独家品种,降幅达到10%-15%,最高降幅为25%,可分两年到位。由于大部分中药独家品种利润空间大,10%-15%的降价幅度不会构成太大的冲击。
 
      六、中药材价格:野生药材长期看涨,家种药材升多降少
 
      药通网的中药材大盘指数2013年收于6559点,环比上涨了829点,涨幅14.47%,如果把时间拉长,2007年的中药材大盘指数仅为2748年,7年间指数上涨了139%,期间仅2008年和2011年下半年出现较大幅度的下跌。从历史规律来看,野生类药材品种由于自然存量逐年减少,开采成本逐年上升,其价格将长期看涨;而家种药材与普通农产品类似,供需特性决定了其价格波动性较强,但由于中药材需求长期来看仍是向上的,因而家种药材价格长期来看也是以涨为主。据药通网监测数据显示,指数514个小类品种中,2013年上涨的有334种,下跌的有180种,分别占65%和35%,其中涨幅较大品种有:枣仁、砂仁、九香虫、地肤子、菟丝子、红参、白及、元胡、羌活、赤芍、苍术等,下降幅度较大的品种有:太子参、三七、北沙参、党参等。我们对部分主力品种的价格涨跌情况及其对相关公司的影响做了一个统计,详见下表。
 
 
七、盈利趋势
 
      从医药工业各子行业横向比较来看,中成药是2013年业绩表现最好的三个子行业之一。2013年1-12月,我国医药工业总收入和利润增速持续放缓,同比增长17.91%和17.56%,与2012年同期相比下降了2.15和2.84个百分点。从各子行业来看,除中成药、中药饮片和卫生耗材三个子行业的收入和利润增速均高于行业平均水平,其余子行业均表现欠佳。其中中成药工业在2013年利润增速除了上半年表现略逊外,其余时间均高于前年同期水平,全年净利润同比增加了21.4%,比前年同期增加了4.88个百分点;销售收入增速则略显逊色,同比增长21.09%,比前年同期较少0.28个百分点。而中药上市公司作为行业的杰出代表,整体表现要好于行业平均水平,根据我们的预测统计,17家上市公司2013年的合计总收入和总利润增速将分别达到32%和33%。
 
      从下表中药行业2009年-2012年的纵向历史数据来看,中药上市公司业绩较为稳定,收入和净利润(扣除后)均保持平稳增长,近3年净利润(扣除后)分别增长了29%、23%和29%;毛利率、费用率、净利润率三项关键指标分别稳定在40%、25%、11%左右的水平,特别是行业毛利率在中药材原材料持续涨价的不利背景下,仍未出现较大幅度的下滑,反映了行业有很强的成本控制能力或产品升级能力;总资产报酬率和净资产收益率连年不低于8%和12%,在整个医药行业都位于前列;而中药企业的高速成长,拉动每股收益高企,致使上市公司分红率逐年略有下降,但每年也超过20%。
 
 
      从17家子公司内部来看,各公司业绩表现又有所分化。17家公司中,我们预计仅江中药业一家公司2013年收入和净利润将出现下滑,幅度在-14%和-26%左右,主要原因是:公司健胃OTC产品较为成熟,过去靠广告拉动销售增长的模式遇到瓶颈,“非广告”新模式仍处于磨合阶段,不过,集团有望将猴菇饼干等优质资产注入公司。其他公司中,白云山恒康医疗增速最高,主要是并购所致,而恒康医疗收购的各项资产在2014年均有很高的利润承诺,预计2014年公司仍可保持73%的高增长。
 
 
      观察17家上市公司2013年前3季度的业绩汇总,我们发现与往年相比,2013年季度间的业绩出现了较大的波动,本来第二季度有明显向好趋势,但在第三季度趋势却掉头向下:收入增长25%,利润增长27%,环比二季度增速大幅下降了20和12个百分点,我们认为,这主要是由于下半年反商业贿赂、招标和控费等因素影响。值得一提的是,我们通过统计发现,在12Y1Q-13Y3Q近7个季度均保持了业绩正增长的公司有6家:云南白药(平均增速28%)、片仔癀(29%)、白云山(100%,并购所致)、康美药业(44%)、华润三九(28%)、天士力(39%)。
 
 
八、市场表现及估值
 
      从下表中我们可以看到,在过去52周、13周和1周,中证医药指数分别上涨了2.21%、1.67%、14.45%,,均远高于同期沪深300指数的表现;而在过去52周、13周,我们所选的17家公司平均涨幅分别为11.74%和16.88%,要好于中证医药指数的表现。
 
 
      其中,恒康医疗(原名独一味)近13周、52周表现最好,涨幅分别高达87%和141%,但这主要受公司改名进军医疗服务市场的影响,与其中药业务并无太大关系。若剔除涨幅最高的恒康医疗,其他16家公司近52周的平均涨幅为8.6%,表现要差于中证医药指数。整体来看,现代中药的表现要好于品牌中药,在三个时间周期内,6家品牌中药公司的股价基本以跌为主,云南白药过去52周表现最好,上涨了13%,但近13周又下跌了10%,目前仍处于下跌趋势中。11家现代中药公司中,除恒康医疗外,股价持续表现良好的当属天士力康缘药业昆明制药这三家公司,他们都有两个共同点:都拥有中药注射剂独家产品;成长最好(2012-15年预期净利润复合增长34%-35%)。
 
      估值方面,剔除PE偏高的恒康医疗(81倍),本期所选的16只个股平均PE为33倍,拖移PE均值为38倍,平均中位值35倍,与历史相比,目前估值均处于下半区域。从“预期未来三年复合成长20%以上+PE在20倍以下+PEG小于1”这三个条件来看,符合这三个条件的低估值公司有三家:东阿阿胶(26%,19,0.71)、华润三九(23%,19,0.82)和康美药业(29%,19.8%,0.68),结合其股价表现来看,这三家公司的成长性均未能得到充分反映。另外,虽然目前恒康医疗PE高达81倍,但预计其今年仍可取的70%以上的业绩增长,从这个角度来看,市场给予恒康医疗的估值溢价也并非毫无道理。
 
 
九、公司点评
 
      总的来看,我们可以从“发展大健康产品+中药注射剂+基药招标+估值”等四个角度来选取中药投资标的,看好的公司主要有:(1)大健康:云南白药千金药业;(2) 中药注射剂:华润三九昆明制药;(3)基药招标:众生药业康缘药业;(4)估值低:华润三九康美药业
 

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