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业绩持续快速成长,估值较为合理

———7家大众消费品公司综述

文章来源:股票估值网2014-02-14成为付费会员|欢迎免费试用

 
      2013年的食品饮料板块行情呈现出明显的结构分化,一边是股价走势持续低迷的白酒企业,一边是节节攀升的大众消费品公司。其中的逻辑不难理解,白酒企业虽已处于估值底部,但由于政策打压持续,行业仍难言反转;反观大众消费品,受益于消费升级,龙头企业通过产品提价、结构优化等方式,均使得业绩获得超预期增长,获得市场青睐也就不足为奇。
 
      在A股整体业绩增长比较低迷的当下,具有确定性成长机会的公司将会是市场的宠儿。我们认为,2014年不少大众消费品企业将延续2013年强劲的业绩成长趋势,目前估值也较为合理甚至偏低,投资者不妨重点关注。
 
一、软饮料
 
      1、乳制品
      1.1 政策鼓励乳品企业兼并重组,行业集中度继续提高
 
      从2013年国家政策看,提高行业准入门槛,提升行业集中度是政府对乳制品行业的主导思想。工信部在《推动婴幼儿配方乳粉行业企业兼并重组工作方案》中提出,力争到2018年底培育形成3-5家年年婴幼儿配方乳粉销售收入超过50亿元的大型企业集团,婴幼儿配方乳粉行业企业总数整合到50家左右,前十家国内品牌企业行业集中度超过80%。
 
      截至2012年底,伊利、蒙牛、光明分别占据国内乳制品行业17.03%、14.63%和5.59%的市场份额,已经形成了比较稳固的竞争格局。回顾几家企业过去的发展史,在不断提高内生增长性的同时,对外兼并重组一直没有停止过。2012年12月伊利收购新西兰大洋洲乳业有限公司,交易金额2.14亿美元;2013年6月蒙牛收购雅士利国际75.3%股权,交易金额约113亿港元;2013年5月蒙牛收购现代牧业26.92%股权,成为最大单一股东,交易金额31.75亿港元。我们认为,随着行业整合进一步深化,三家龙头企业的市场份额仍有较大提升空间。
 
      1.2 2014年原奶供给缺口将缩小,原奶价格或小幅低于2013年
 
      2013年行业遭遇缺奶以及原奶涨价的尴尬。根据我国农业部监测,2013年上半年我国牛奶产量仅1475万吨,较上年同期下降5.9%,全年供需缺口达到480万吨;价格方面,去年1-11月份我国主产区原奶均价由3.4元/公斤上涨到4元/公斤以上,新西兰方面6月份原奶价格由上月的46.55新元/100kg骤然提升至57.01新元/100kg,到8月份已涨至65.58新元/100kg(折合人民币约3.2元/公斤),涨幅约40%。
 
      究其原因,主要有三点:一,受2013年上半年气候、成本等因素影响,主要原料奶出口国减产(2013年1-8月新西兰原奶产量同比下降9.8%至870万吨),导致全球范围内价格上涨;二,在我国一直流行一个说法,养牛挤奶不如杀牛卖肉,这跟国内牛肉价格已经连续上涨四年不无关系;三,8月份恒天然肉毒杆菌事件导致新西兰进口奶粉受限,让国内原本就供给不足的原奶市场雪上加霜。数据显示,2012年我国原奶需求总量为4359.6万吨,而供给量仅4000万吨,供需缺口359.6万吨;预计2013年这一缺口将增加到480万吨。
 
      2013年11月下旬,李克强总理赴罗马尼亚访问,双方协定未来7到10年罗马尼亚将向中国出口约50万头奶牛,第一批将于2014年1月份运往中国,约4000-5000头。继澳大利亚、新西兰、乌拉圭之后,罗马尼亚成为我国第四个奶牛输入国,这对缓解国内原奶紧张有积极作用。另一方面,2014年伴随玉米、豆粕等国际大宗饲料原料价格下降,国际奶粉价格也有望下降,进口的低价原奶将冲击国内原奶价格,进而起到抑制原奶涨价的作用。第三,国内牛肉价格单边上涨周期通常是4-5年,到2014年已经是第五个年头,关于养牛挤奶和杀牛卖肉的博弈很有可能不会像过去那样一边倒。市场预计2014年我国原奶总供给约可达到4650万吨,较2013年增加450万吨,供需缺口可由去年的480万吨减少到350万吨。
 
      综合以上观点,我们认为2014年春节之后我国原奶价格将出现回落,全年原奶价格基本与2013年持平或略微下降。
 
      1.3 优秀乳制品企业凭借产品结构升级,实现业绩超预期增长
 
      原奶供给不足、原奶提价,与其说给下游乳企带来成本压力,倒不如说成就了优势乳企的再次飞跃。以伊利股份为例,去年1月、4月、8月公司对旗下纯奶、功能奶、成人奶粉、金装、金典等产品(几乎涵盖了全线乳制品)分别提价5%-10%不等,但市场销售依然火爆,甚至售罄,金典、舒化奶、QQ星几个高端子品牌全年销售额同比增长30%以上。光明乳业也不甘示弱,以莫斯利安为代表的“五朵金花”(优倍、健能、畅优、优+、莫斯利安)成为公司业绩成长的最主要驱动引擎,2013年前三季度莫斯利安收入翻番,而优倍、健能、畅优几个品牌基本维持了30%的高增速。
 
      我们认为乳制品企业能够利用原奶供给缺口来实现市场扩容,还有一个重要方针就是集中资源发展高端产品。例如光明乳业的莫斯利安,它是行业内首个常温酸奶品种,属于高端产品,2010-2012年销售收入分别为2亿元、7亿元、16亿元,期间带动液态奶毛利率依次达到35.51%、34.39%和43.29%,盈利能力大幅提升。产品向高端化升级的还有伊利股份,目前金典、舒化奶、儿童奶、果优、谷粒多、味可滋六大高端产品系列在公司整个液体乳中的收入占比已超过34%,较上年同期提升7个百分点,部分发达地区更是达到45%。
 
 
      受益于2013年乳制品企业提价,再加上上游原奶价格紧张程度略有下降,我们判断2014年乳品企业的毛利率基本不存在压力。在产品结构升级的基础上,乳品企业甚至有可能继续保持业绩超预期增长。
 
2、植物蛋白饮料
 
      植物蛋白饮料属于软饮料行业的分支,是相对于动物蛋白饮料而言的,它的主要原料有植物的果核和油料作物的种籽。种籽、果核中除了含有大量人体所需的脂肪、蛋白质、维生素、矿物质等,还含有大量的亚油酸和亚麻酸,不含胆固醇,在注重饮食健康的当下,正不断被消费者认同。
 
      从饮料的品类构成看,2003年份额最高的碳酸饮料占比为33.00%,其次是茶饮料及其他软饮料占比19.35%,含乳饮料和植物蛋白饮料占比只有7.76%。但是到了2012年,碳酸饮料及茶饮料占比分别下降至17.99%和16.52%,而含乳饮料和植物蛋白饮料上升至15.88%。
 
      目前市场上为消费大众所熟知的植物蛋白饮料有椰树集团的椰汁、银鹭集团的花生乳、养元智汇的核桃露等等。下图展示了近几年各个品种的发展形势。
 
 
      承德露露作为《植物蛋白饮料杏仁露》行业标准的起草单位,在传统的杏仁露行业中处于垄断地位,年生产能力36余万吨,市场占有率90%,“露露”牌杏仁露曾多次在国内外各种评选中获得金奖。随着养元智汇旗下六个核桃快速发展,核桃露正迅速被市场接受,承德露露旗下的核桃露亦有望搭乘这一快车。据公司披露,2013年承德核桃露销量达到2.30亿元,较上年同期翻了接近4倍,产品处于迅速放量中。除此之外,去年1月份郑州新产能达产,基本解决了承德露露结构性产品瓶颈的问题,公司总产能由过去的30万吨提高到36万吨,增长20%。
 
二、速冻食品
 
      我国速冻食品起步于20世纪80年代,目前依然处于快速成长期。2012年中国与美国的速冻食品市场容量分别为73.25亿美元和340.42亿美元,通过与美国市场的横向比较,使得我们相信随着国内人均收入的不断提高、城镇化水平加快,中国速冻食品行业将继续快速增长,市场分析师预计未来几年行业增速仍可维持在10%以上。
 
      作为速冻食品的代表,三全食品正在享受消费者消费升级带来的盛宴。2012年10月份公司启动私厨水饺,在向40个城市的推广中销售强劲,预计2013年前三季度销售额约7000多万元,全年有望突破亿元大关,产品毛利率高达50%(公司水饺业务综合毛利率在35%左右)。除此之外,高端副品牌状元水饺预计去年收入在4-5亿元左右,果然爱汤圆2013年销售规模较2012年翻番,高端产品正逐渐向主导地位靠拢。2013年2月份三全收购龙凤实体,交易金额2亿元人民币,公司的综合市场占有率进一步提高至35%,强化了行业老大的地位。
 
三、猪肉制品
 
      自2011年以来我国肉制品行业新品推出速度放慢,加上猪肉价格快速上涨,肉制品公司几乎跌入谷底。2011年雨润食品毛利率和净利率分别为8.62%和5.57%,到2012年各降至1.49%和-2.26%,出现6.05亿港币的亏损。再到2013年,由于猪肉价格处于单边下落行情中,肉制品行业复苏,1-9月国内鲜、冷藏肉产量2386.04万吨,同比增长6.93%,预计未来产量增速将继续维持高位。2011到2013年中期双汇发展的高温肉制品毛利率分别为10.55%、24.23%和27.13%,低温肉制品毛利率分别为5.10%、20.16%和22.57%,盈利能力快速回升。
 
      2013年5月,双汇国际收购美国上市公司Smithfield100%股权,总价款71.22亿美元,成为肉制品市场的第一大收购案。虽然此次收购与双汇发展无关,但借助于Smithfield一体化的运营模式,中美产业链协同效应空间巨大。投资者可关注2014年这一时间窗,由收购带来的的原材料供给以及产品研发方面的利好或将逐步显现。
 
四、保健食品
 
      汤臣倍健是中国膳食营养补充剂非直销领域的领导者和标杆企业。凭借优秀的渠道扩张能力,截至2013年6月底汤臣倍健的销售终端数量超过3.5万个,产品成功进入了96家全国百强连锁药店和41家全国百强商业超市,预计全年将达到4万个。受益于2012年底产品提价,公司2013年前三季度净利润达到3.54亿元,同比增长47.31%,预计全年业绩增长40%-60%。
 
五、评述范围
 
      本期共有7家大众消费品上市公司,从成长性角度看,承德露露双汇发展汤臣倍健光明乳业伊利股份均获得最优评级1号,是成长性最强的公司;而三全食品由于业绩下滑,本期成长性评级由1号下调至2号;表现最差的是洽洽食品,评级为一般的3号。
 
      从安全性角度看,三全食品洽洽食品由于业绩波动较大,安全性评级为一般3号。光明乳业伊利股份在进入2013年之后表现强劲,综合考虑到乳制品安全问题,二者的安全性评级为良好的2号。相对而言,汤臣倍健承德露露凭借过去稳健的业绩表现,获得最优评级1号,是业绩可预测性和稳定性最强的公司。
 
      从估值角度看,承德露露目前股价处于A点,即估值偏低,上升空间较大;双汇发展三全食品洽洽食品光明乳业伊利股份的股价均处于B点,即估值合理区域;而汤臣倍健的股价已处于C点,即估值偏高的区域,获利空间比较狭窄,值得注意。
 
 
六、行业盈利趋势
 
      根据下表可以看出,进入2013年大众消费品公司业绩持续回升。2013年1-3季度上述公司实现营业收入282亿元、289元、314亿元,分别同比增长9%、11%、18%;扣除非经常性损益后的净利润依次为16亿元、18亿元、20亿元,同比增速分别为82%、204%和23%(1、2季度增速奇高是由于双汇发展未进行过往非经常性损益项目调整)。从盈利能力来看,2012年四个季度之间波动较大,但到2013年基本处于上升通道,销售净利率维持在6%左右。
 
      具体而言,汤臣倍健光明乳业伊利股份在过去三个季度均维持了业绩的同比正增长。光明乳业受益于莫斯利安放量,2013年1-3季度业绩分别同比增长了64%、45%、34%;伊利股份受益于产品提价,高端化趋势延续,对应利润增速分别为18%、294%和12%;同样受益于产品提价的还有汤臣倍健,过去三个季度业绩同比增长12%、58%和95%。
 
 
 
      从年度业绩表现来看,2011年大众消费品类公司进入成长低谷,行业营收增速和净利润增速只有15%和13%,同期毛利率亦处于历史低位21%,2012年这种局面有所改变,净利润增速快速攀升至65%,毛利率和净利率分别提高到27%和4%,并且这一向好趋势一直延续到2013年。综合市场一致预测,2013-2015年行业净利润年均复合增速有望保持在40%左右,依然处于高速发展当中,总资产报酬率亦将上升至13%-14%之间,净资产收益率可达20%以上,盈利能力进一步增强。
 
      具体而言,除了三全食品2013年业绩可能下滑外,其他公司均将继续增长,承德露露双汇发展汤臣倍健光明乳业伊利股份的预期业绩增速甚至在50%以上。其中,光明乳业的毛利率在35%以上,显著高出伊利股份,但它的期间费用率也较高,为31%,2013年前三季度二者的销售净利率分别为2.38%和4.70%,总体来说,规模更大的伊利股份经营优势相对明显。
 
 
 
七、市场估值及表现
 
      根据沪深300与申万食品饮料指数的对比情况来看,最近一周以及最近13周的食品饮料市场表现均弱于大势。但是,若将食品饮料中的白酒刨除,结果就不一样了。过去52周,股票估值网所跟踪的7家大众消费品类公司平均涨幅为64.7%,三全食品汤臣倍健光明乳业的涨幅甚至分别高达89%、77%和115%。过去13周,受大盘压制及估值回调,承德露露伊利股份股价分别下滑了16%和15%,但双汇发展洽洽食品汤臣倍健依然维持上涨。
 
      据测算,目前7家公司平均市盈率为41.1倍,处于平均值以下的有承德露露双汇发展洽洽食品伊利股份;平均市净率为6.9倍,说明行业平均估值水平并不低。若结合上市公司盈利成长情况来看,PEG指标处于1倍以下的有承德露露双汇发展光明乳业伊利股份,即估值尚未充分反映公司盈利,未来仍有上移空间,值得重点关注。
 
 
 
八、推荐公司
 
      由于在前文中我们对相关上市公司已有相当阐述,此处就不再做详细介绍。综合以上所有信息,我们重点推荐受益于产品结构升级,业绩增长确定性高的乳制品龙头——光明乳业伊利股份,以及有新产品面世,销售市场扩容的承德露露双汇发展
 

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