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增长平稳,估值偏低

———3家机场行业公司综述

文章来源:股票估值网 张楠2013-10-17成为付费会员|欢迎免费试用
 
      在上市机场公司即将公布三季报之际,本文将带领投资者简单回顾一下今年以来机场行业的整体趋势,帮助投资者发现该行业中的投资机会和风险。从3家机场公司最新的7-9月经营数据简报来看,三季度随着国内经济小幅转暖,3家机场公司的起降架次和客货运量增速较上半年均有所提升,但同整体宏观经济走势一致,仅是小幅反弹,缺乏强劲增长动力。 

      再往前看,在今年上半年国内经济增长依旧偏弱的背景下,各大机场的起降架次、客货运量等经营数据较去年并无明显起色,这也反应在机场行业的收入增长上,上半年3家机场收入合计同比增长约9%,和去年同期增速基本持平。不过,由于去年同期毛利率基数相对较低,今年上半年回归至正常水平,使得业绩增长有所加快,3家机场上半年净利润增长均超过15%,较去年同期有明显提升。
 
      综合来看,上半年机场公司业绩回升主要是受去年毛利率偏低的偶发事件影响,不具有持续性,在经济增长放缓的大背景下,预计未来机场行业的成长将趋于平稳。另一方面,从各方面的估值指标来看,3家机场的估值水平都相对偏低,颇具吸引力,值得投资者重点关注。
 
一、评述范围
      股票估值网研究覆盖的机场行业公司共有3家,各公司成长性和安全性评级、股价和对应的估值评级,以及预期股价区间详见下表:
 
      整体来看,机场行业增长平稳,估值普遍偏低,具有不错的投资价值。3家机场公司中有2家属于“1+A”型的优质公司,分别为白云机场厦门空港,2家公司无论从成长性还是估值的角度来看,都属于优质的投资标的。另外,上海机场虽然由于所在地区上海是H7N9的重灾区,上半年经营数据较为低迷。但由于内行外线价格并轨、毛利率回升等因素影响,上海机场上半年业绩较为喜人,增速达18%;再加上自贸区成立,迪斯尼乐园建设带来未来增长的预期,我们相应调高了其成长性评级至1。近期由于自贸区概念刺激,上海机场股价大幅上扬,目前其股价位于处于B点位置,即估值合理的范围。
 
二、行业分析
      1.经营数据分析
      机场航空主业收入主要与机场飞机起降架次、旅客周转量、货运周转量数据密切相关,下面我们将就最近半年来3家机场的飞机起降架次、旅客周转量和货运周转量数据进行分析。
 
      起降架次:下图为2008年以来,3家机场年度飞机起降架次增长率的变化情况。从最新半年的变化看,白云机场上海机场起降架次增速较去年均出现一定下滑。其中白云机场是由于产能瓶颈,目前其跑道已经超负荷运转,产能提升空间有限。新跑道正在建设中,预计明年下半年投入使用,在此之前,白云机场起降架次增长将在低位徘徊。上海机场起降架次增速下滑主要是受到了H7N9的疫情影响,属于偶然事件。未来受益于自贸区成立和迪士尼建设,有不错的增长空间。厦门空港方面,起降架次增长依旧领先,且上半年增长加速,主要是受益于厦门航空投放运力增长较快。目前厦门空港产能相对较为宽松,有保证持续快速增长的空间。
 
      旅客吞吐量:下图为2008年以来,3家机场年度旅客周转量增长率的变化情况。从最新半年的变化看,上海机场由于疫情影响,客运量增速较去年亦出现下滑。另两家白云机场厦门空港增速较去年有所提高。其中白云机场由于产能瓶颈限制,虽然地区客运需求较强,但增速也仅是小幅增长,在新跑道投入使用前难以实现快速增长。厦门空港客运增长仍保持领先,且增速较去年有所加快,主要受益于厦门航空投放运力增加。
 
      货运吞吐量:下图为2008年以来,3家机场年度货运周转量增长率的变化情况。从最新半年的变化看,上海机场已经连续两年货运量同比负增长,上半年上海机场货运量降幅虽然有小幅减少,但仍同比下滑,低迷依旧。白云机场货运量增速也较去年出现一定下滑。可以看出,上海机场白云机场作为华东和华南两个货运航空枢纽,货运均较为低迷,这也与外贸出口增长困难有一定关系。相对而言,厦门空港货运量增速较去年有所加快,增速也在三家机场中排第一,主要与两岸经济交往更加紧密有关。
 
      2.非航空业务的发展
      除去航空主业外,机场收入中另一主要部分来自于商业租赁、商品销售等非航空业务收入。在过去几年间,机场公司在航空主业增长空间有限的情况下,越来越注重非航空业务的发展,使非航空业务收入快速增长。下面左图可以看出,自2010年开始,3家机场公司非航空业务收入增速较之前有大幅提升。从最新的半年情况看,今年上半年上海机场白云机场非航空业务增长较为缓慢,同比增速均较去年有所下降,主要是缺乏新的商业面积投入。且从国际大型机场的业务收入占比看,非航空业务占比为47%,白云机场上海机场经过自2010年来非航空业务的迅速增长,非航空业务收入占比已经接近国际大型机场的非航空业务占比水平。且从两家机场的新建计划来看,新的航站楼建设投入使用均在2016年,缺乏新增商业面积,仅靠提高租金价格实现收入快速增长较为困难,未来3年可能维持在8%-10%左右增长。相对而言,厦门空港非航空业务开发尚未成熟,非航空业务占比仅为30%,仍有较大提升空间。上半年在新建停车场投入使用以及T3航站楼重新招标的帮助下,厦门空港的非航空业务收入增速达到20%,开始发力增长。明年六月T4航站楼将投入使用,将进一步推动非航空业务的增长。
 
      3.未来几年3家机场的改扩建计划
      机场属于重资产行业,一方面跑道及航站楼的建设能够提升机场的产能,有利于收入规模的增长;另一方面跑道及航站楼往往投资额度较大,又会给公司造成一定资本压力。对于这种矛盾现象的解决办法,我们认为机场自身要把握好投资建设的节奏,并能够寻找到稳定的资金来源,如集团先行出资建设,后择机注入或采取增发股票的方式来缓解自身的资金压力。
 
      下表我们整理出未来几年3家机场的改扩建计划以及资金来源
机场名称
改扩建计划
资金来运
第3跑道和T2航站楼建设,预计分别为2014年和2016年投产
集团出资建设,未来可能择机注入公司
第4、第5跑道的建设,预计2014年底竣工
第4跑道由上海机场集团出资;第5跑道由上海市政府出资                 
T4航站楼、航空物流中心项目建设,预计2014年投入使用。建筑面积为7.2万平方米,设计目标为年旅客吞吐量1200万人次
大股东厦门翔业集团出资,未来可能择机注入公司
 
      4.2013大事件:内航外线价格并轨
      根据中国民用航空局、国家发展和改革委员会《关于调整内地航空公司国际及港澳航班用机场收费标准的通知》(民航发〔2013〕3 号),自2013年4月1日起内地航空公司国际及港澳航班机场收费标准将进行调整,具体如下:内地航空公司国际及港澳航班(含实际经营的与外国及港澳航空公司实行代号共享的航班),在内地出(入)境机场的航空性业务收费项目的收费标准基准价,按照外国及港澳航空公司航班收费标准基准价执行;在内地非出(入)境机场,且旅客、货物邮件目的地是外国城市及香港、澳门时,旅客服务费、旅客行李安检费、货物邮件安检费收费标准基准价按照外国及港澳航空公司航班收费标准基准价执行。根据新的机场收费标准,内地航空公司国际及港澳航班的航空业务收费、旅客服务费、旅客行李安检费、货物邮件安检费等收费标准将上调2/3,由此增加机场行业国际航班收入,利好机场行业。3家机场公司中上海机场由于国际航线占比较大,业绩对内航外线调整敏感性最大。
 
      从二季度三家机场的具体业绩看,也如之前所分析,上海机场受益于价格并轨最大。二季度上海机场单季净利润同比增长20.5%,较一季度15.2%的增速有明显加快;且毛利率同比环比皆出现明显上升,亦主要源于价格并轨。相对于上海机场白云机场厦门空港相对国际航线占比不大,从二季度业绩变化尚不能完全看出价格并轨带来的收益。不过根据2012年3家机场的业务结构进行测算,此次内航外线收费标准上调对3家公司的净利润年化影响分别为:上海机场(增加15.6%) 、白云机场(9.2%)、厦门空港(4.4%)。由于该项调整于2013年4月1日开始实施,对2013 年的净利润影响将有所折扣,预计分别增厚上海机场深圳机场白云机场厦门空港 EPS 分别为 0.10元(增厚11.7%)、0.01元(增厚3.7%)、0.05 元(增厚3.0%)。
 
三、盈利趋势            
      先看3家机场行业公司年度业绩汇总表,如上部分中我们经营数据分析结果相一致,在金融危机阴霾逐渐消散后,2010年机场行业迎来了反弹的一年,年营收和净利润增速分别达20%和44%。进入2011年,业绩增长开始放缓,全年营收和净利润增速仅为11%和15%。2012年,经济环境进一步恶化,机场行业整体也表现不佳,预计全年营收和净利润增速仅为7%和9%。
 
      从最近半年行业变化来看,机场行业业绩增长较快,接近20%。分析业绩增长的原因,并不来自于收入增长,而是毛利率和净利润率的提升。从表格中可以看到,2012年上半年机场行业毛利率和净利润率相对较低,而2013年上半年这两项数据都得到了明显的提升,分析其中原因,可能是与白云机场上海机场目前产能紧张,虽然无法实现收入增长,但利用率提高,导致实际单位成本下降,毛利率得到提升。
 
 
      再分别看3家机场公司具体的年度数据对比表。业绩方面,2011年3家公司业绩增速相差无几;至2012年出现一定分化,受累于整体经济增长放缓,上海机场厦门空港业绩增速皆出现下滑,其中上海机场下滑较为明显,一方面是去年其提高工资待遇,人工成本增加较多;另一方面是其航油子公司贡献投资收益减少。厦门空港业绩增速小幅下滑,则主要是受累于经济环境。相比之下白云机场业绩增速反而出现小幅提升,则主要受益于南航去年运力大幅投放增加。从毛利率的角度看,上海机场白云机场水平相近,但厦门空港毛利率高达54%,要显著高于上海机场白云机场,这主要与收入结构相关。在上文中我们分析过,白云机场上海机场非航业务收入占比较高,达45%以上;而厦门空港非航空业务收入占比较低,尚不足总收入的3成,高毛利的航空主业收入占比高提升了厦门空港整体的毛利率水平。

      从最近半年3家机场分别业绩变化来看。收入方面,厦门空港增速较高,白云机场上海机场增速相对平缓,这与3家机场上半年的经营数据相一致。业绩方面,3家机场上半年业绩增速均较去年有一定提升,其中白云机场上海机场是依靠相应的毛利率提升或费用率下降,厦门空港则依赖于收入增长。
 
四、市场估值及表现
      下表为沪深300与交通运输行业在近1周、1个季度和1年内股价的表现。对比发现,过往不太受市场青睐的交通运输行业出现了“逆袭”,近1个季度和1年内股价的表现内均大幅跑赢了大盘。究其原因,主要是近一个月,受上海自贸区建立消息刺激,市场对于港口、机场、航运等交通行业追捧有加,提升了其股价上升幅度。但近几日随着自贸区正式挂牌建立,市场对于自贸区炒作也暂时告一段落,市场对于交通运输行业热情也有所降温,回归至较为理性态度。看近一周内,交通运输行业指数涨幅小幅落后大盘,基本上与过去几年表现相同。
 
      从3家机场公司的股价表现来看,在近1年的时间段中,上海机场表现最佳,股价涨幅达30%,主要是去年业绩低迷,股价下降幅度较大;今年上半年业绩回升,股价也得到回升;居次席的是厦门空港,其股价涨幅达16%,基本同业绩增速一致;白云机场涨幅最小,仅为7%,主要是去年白云机场业绩较为亮眼,市场对其已有正面肯定;再加上今年白云机场产能瓶颈问题愈发凸显,在新跑道投入使用前,增长存在一定困难,所以股价上涨幅度有限。
 
      若以1个季度时间段内看,3家机场受自贸区概念刺激,股价涨幅较大,均跑赢同期大盘,且3家机场股价表现相当,可见这一阶段的股价上涨主要是受了自贸区概念的共同刺激,而并非与公司基本面有较大关联。而随着9月28日自贸区正式挂牌建立,对于自贸区的炒作告一段落,白云机场上海机场股价均出现一定回来;而厦门空港股价则相对坚挺,反而上涨2%,与其业绩一直保持较快增长的良好基本面支撑密不可分。
 
      估值方面,从PE角度看,白云机场厦门空港PE仅为9和10,明显低于国外上市机场平均15的PE水平;上海机场PE达15,高于2家机场原因在于市场给予价格并轨以及自贸区建立后业绩提升的溢价。从PEG的角度看,厦门空港最优,其PEG仅为0.75。虽然近1年股价涨幅不错,但相对其成长性来看,目前估值仍显偏低。另2家机场PEG接近1,基本上可属合理。最后看一下PB,单从PB角度来看,白云机场最低,仅为1.08,股价接近净资产;上海机场厦门空港均为1.8,也在合理范围内。综合3项指标来看,我们认为白云机场在3家机场公司中最具估值优势。
 
五、公司点评
      3家机场公司各具优势,且都具有一定投资机会。下面我们将逐一介绍3家机场公司的优势所在,提供不同的角度,使投资者可以根据自身的偏好,选择合适的投资标的。
 
      白云机场:2013年上半年共实现营业收入24.62亿元,同比增长7.55%;实现净利润(扣除后)4.41亿元,同比增长19.8%;公司整体保持稳定增长。优势在于:1.作为南航大本营,未来几年伴随南航国际化加快,有望向国际交通枢纽转化;2.估值最具优势,PEPEG和PB 3项指标皆显示出较大的估值优势。
 
      上海机场:2013年上半年实现营业收入24.71亿元,同比仅增长8.68%,实现净利润(扣除后)8.9亿元,同比增长17.9%。优势在于:1.内航外线的价格并轨将给公司业绩带来较大利好。上海机场内航外线占比约为20%,据估计价格并轨2013年将增厚公司业绩11.7%。2.自贸区建立和上海迪斯尼主题公园的建设,未来也将促进上海机场客货运量的增加。
 
      厦门空港:2013年上半年共实现营业收入6.04亿元,同比增长12.89%;实现净利润(扣除后)2.02亿元,同比增长16.7%。优势在于:在3家机场公司中,厦门空港未来预期的成长性最强,但目前尚未得到市场的认可,股价有被低估的成分。此外,厦门空港非航空业务占比较低,未来有较大增长空间。
 

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