中客车，大客车，漂亮的宇通客车

      只要你开始注意公路上跑着的客车，无论是中客车，还是大客车，你都会时常看到漂亮的宇通客车。而宇通客车的财务报告却更加漂亮：在过去的六个季度里，它们不断地突破，不断地给予市场正面的惊奇。在2009年，它一至四季度的每股盈利是0.10元、0.23元、0.26元、0.41元，而在2010年对应的每季度每股盈利是0.26元、0.42元、0.42元、0.62元，成长非常积极，动能非常充沛。

公司简介 
      公司是以客车为核心，以工程机械、房地产为战略业务，兼顾其他投资业务的大型企业集团，总部位于河南省郑州市。其中客车销售是其主营，占总收入的95%以上，产能3万辆/年。公司的大型客车行业占有率达到29.27%，中型客车行业占比20.74%。旗下有7家控股子公司、1家合营公司、1家参股公司以及在职员工5216人。

2010年行业龙头继续乘风踏浪 
      公司2010年客车销售量同比增长46%至4.12万辆（行业增速为35%），实现营收134.8亿元，扣除非经常性损益的净利润8.88亿元，分别同比增长53.5%和70%。其中，大、中客车销量分别为1.76万辆和1.98万辆，各同比增长57%和47%；两者销量占比高达90.8%，其中大客车占比42.7%，并有逐步上升趋势。 
      宇通的盈利能力位于全行业首位，毛利率常年维持在17%-20%，远高于10%的行业平均水平。未来负面和正面因素的影响或将打平，公司毛利率有望维稳。负面因素是，钢材、人工等生产成本持续上升，以及短期内的产能瓶颈问题，将使今年的毛利率面临一定压力。正面因素是，公司积极推广中高档车型，去年中高档车销量同比大增59%至3.16万辆，占比大幅提高7个百分点至77%，价格较高的高端车型销售的增加将给予毛利率有效支撑。

行业和产能扩张共推未来的稳定增长 
      行业方面，至少有三个数据表明，我国的公交客车的发展仍处在黄金时代：1、在十一五期间，我国的高速公路建设每年在5000公里左右，目前已建成的高速公路大约有8万公里，仅在美国（大约8.8万公里）之后，排名世界第二，按十二五规划，高速公路将会继续修建和完善，排名世界第一，指日可待；2、我国的城市化规模还远不到50%，行在途中，至少还有百分之二、三十的空间；3、我国的每万人公交汽车保有量不到10辆，而世界较发达地区每万人的公交车保有量是20辆，差距明显。路的条件已经具备、社会需求和存量差距构成动能，使得公交客车的黄金时代持续可期。 
      产能方面，面对成长的产能瓶颈问题，目前公司已开始进行新增产能4.5万辆的计划。其中，公交2万辆，客车2万辆，专用车5000辆，公交产能中有1万辆将由配股募集的25亿进行投资，产出6000辆节能型客车（主要为公交客车）和4000辆新能源客车（混合动力、纯电动客车），预计达产后年收入71.07亿元，税后利润5.02亿元。若配股成功，预计明年年末将开始实现量产，2012年底产能可达5万辆，2015年达到7.5万辆。过去5年宇通客车的销量、营收和盈利的年复合增长率分别为19%、24%和37%，我们认为，在未来三年里，公司业绩维持20%的年复合成长率的机会是很大的。

市场预期及估值 
      在我们最近一年里所出的四个关于宇通客车的估值报告中，我们给予宇通客车的成长动能排名一直为1号，目前动态PE不到15，对应预期20%的复合成长率，PEG=0.75,市销率（PS）=0.93，估值上仍有相当的上移空间。值得一提的是，去年6月中下旬，当时市场估值出错，股价一度跌到15元之下，其时，它的PE只有10倍不到，对应的市销率（PS）仅有0.6倍，考虑到宇通客车6%以上的净利润率，那是一个非常难得的可以快速翻番的买入机会。本期对其合理买入价和预期目标价做了相应调整，详情参见《股票估值500•个股报告》24期中的宇通客车个股报告。

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