青岛海尔：世界级家电制造供应商

公司概况：

      公司1984年创立于青岛，由一家资不抵债、濒临倒闭的集体小厂发展成为全球最大的家用电器制造商之一，于1993年11月在上交所上市。2012年，海尔集团全球营业额1631亿元，在全球17个国家拥有8万多名员工，海尔的用户遍布世界100多个国家和地区。海尔目前覆盖全国大部分城市社区和农村市场，在一二级市场建有2952家专卖店，三四级市场2.8万家专卖店，19万个村级联络站，通过客户信息化系统将实体店连成黏用户的网络，实现对用户的精准营销；在全国的90余个过站式物流中心，2800多个二级配送站构成了一张物流网，在全国400个城市及1500多个区县实现24小时限时达，在460个区县实现48小时内送达。 

      海尔是全球家电行业龙头，主要从事电冰箱、空调、电冰柜等白色家电产品的生产与经营。2011年，海尔大型家用电器品牌零售量在全球市场的占有率达到8.6%，第四次蝉联全球第一。按品牌零售量统计，海尔冰箱、洗衣机、酒柜、冷柜四类产品的全球市场占有率继续蝉联第一，其中，海尔冰箱2012年品牌零售量占全球市场的14.8%，第五次蝉联全球第一；海尔洗衣机2012年品牌零售量占全球市场的11.8%，第四次蝉联全球第一；海尔酒柜制造商及品牌零售量占全球市场的15.3%，第三次登顶全球第一；海尔冷柜2012年品牌零售量占全球市场的18.6%，第二次跃居全球第一。且针对不同的消费者，公司开发出三大品牌——海尔、卡萨帝和统帅以填充中、高、低各类消费市场。 

      2012年度，公司四大主营产品冰箱、空调、洗衣机和热水器营收占比分别为31.52%、18.49%、16.62%和5.62%，对应毛利率为30.66%、27.31%、29.50%和44.83%。按市场地域划分，公司目前主要销售市场依然集中在国内，占比88.69%。

买入理由： 

      1. 2012年公司各项产品在国内的市场份额持续扩大。根据北京中怡康时代市场研究有限公司零售监测报告显示，2012年冰箱、洗衣机、家用空调产品零售额分别同比下降12.62%、11.42%、15.82%。而公司的三大主营产品--冰箱、洗衣机、家用空调在2012年的零售量市场份额却分别同比提升了3.88%、4.2%和3.14%，因此三大产品去年全年的营收也分别同比增长0.49%、8.66%、22.04%。公司不断研发新产品，通过增加高端产品占比来提升盈利能力，2013年的收入目标是同比增长12%，作为一家治理优秀、长期表现良好的优质公司，我们认为公司实现其平稳增长的概率很大。 

      2. 海外市场份额位居前列。在欧洲，2013年上市的26系列洗衣机，凭借超静音、速洗等差异化功能，成为欧洲市场引领的滚筒机产品平台，999欧元的产品定价极大提升海尔洗衣机的平均价格；根据世界著名监测机构GFK（捷孚凯）3发布的监测数据显示，2011年至2012年末，海尔对开门冰箱在德国市场连续两年市场份额第一；在美国，海尔牌家用空调以20%的市场份额位居美国市场第二，其中移动式空调以26%的市场份额位居第一，窗机空调以16%的市场份额位居第二。公司海外市场坚持创牌发展战略，基于全球领先研发平台的产品力提升实现市场的高端占位。 

      3. 在公司的销体系中，超5成商品依靠专卖店和日日顺销售，国美和苏宁占比约2成，其余的通过百货和超市的渠道销售。其中，作为公司旗下主要的渠道综合服务商，日日顺在全国拥有2000多家配送站，7000多家大型专卖店，覆盖全国2000多个县，覆盖率近100%，是中国最大的三、四级市场分销渠道之一。随着家电下乡政策的逐步淡出，日日顺的快速发展有助于公司在三四级市场建立渠道优势，抢占市场份额，与一、二级市场渠道形成互补效应。 

      4. 2012年9月11日，公司公告董事会已通过《青岛海尔股份有限公司关于放弃收购新西兰斐雪派克电器控股有限公司股份的优先选择权》的议案。但与此同时，实际控制人海尔集团向斐雪派克股东发出普通股份全盘收购要约通知。“斐雪派克（Fisher &Paykel Appliances）”是全球领先的厨房电器制造商，在新西兰拥有55%市场份额，位居第一，在澳大利亚拥有18%市占率，位居第二。此次全面收购是海尔集团自2011年收购三洋在日本及东南亚地区业务之后的又一国际化进程。 

      5. 未来空调业务将是突破重点。截至2012年末，县级市场海尔专卖店超过8000家，主营多品牌的日日顺加盟店逾800家，全国专卖网点总数超过3万家。2012年10月，公司公告称，计划投资8.5亿元在郑州新建500万套无氟变频、高能效环保空调项目，预计于今年下半年建成投产。届时，公司在无氟变频空调领域的优势将进一步增强。且在健康技术引领方面，公司推出了除PM2.5、除甲醛的健康技术，开创中国空调行业“空气净化”的时代，2013冷年推出“帝樽”空调等引领行业发展趋势的新产品，已获得市场普遍认同。 

      6. 2012年，全球宏观经济不景气对家电出口市场带来严峻挑战，国内家电市场受宏观经济增速放缓、房地产市场持续调控、家电行业刺激政策陆续退出等因素影响，行业增速下滑明显。全年公司收入增长整体并不快，但也算平稳，共实现营收798.57亿元，较2011年（均按调整后数据）增长8.13%；不过期内公司业绩增幅较大，实现经常性净利润31.77亿元，较2011年增长30.32%。第四季度，家电行业在宏观经济转好、房地产回暖、补贴政策显效等影响下，行业整体好转，终端需求上升，同比增速明显恢复，单季实现营业收入192.29亿元，同比增长12.98%，环比增加5.97%；经常性净利润4.81亿元，同比增长26.13%，环比增加了2.47%。

表一：公司2012Y1Q-2012Y4Q的营收和净利润同比数据
（亿元）	11年1季 / 12年1季	11年2季 / 12年2季	11年3季 / 12年3季	11年4季 / 12年4季	评价
营收	165 / 187	215 / 218	188 / 202	168 / 192	健康向上
净利润	5 / 6	8 / 12	7 / 9	4/5	健康向上

      7. 公司成长性良好，近十年营收和净利润保持21%和24%的年均复合增长率，虽然在中国加入世贸组织后曾一度受到外来企业的恶性竞争，但之后业绩快速回升，显示了较强的抗风险能力。近五年公司更是加速发展，营收和业绩年均复合增长率高达22%和37%，期间毛利率一举由过往低位上涨至25%以上，净资产收益率也由个位数上涨至30%附近。 

      8. 近十年来，公司股价最高达到15.59元，最低为1.02元。以最新股价13.2元计算，公司目前PE为10倍，大幅低于20.7倍的过往中位，估值存在上调空间。按照市场一直预期，公司在未来三年净利润复合增速为14%，对应PEG仅0.71倍，股价存在相当安全边际。 

      9. 青岛海尔在君亮估值系统中被归为价值股，成长动能为1，安全性排名为2，成长性优秀，稳定性和预测性良好，目前股价处于君亮估值JW4点股价图谱的深A点位置，位于最便宜的买入区域。更详细的介绍，请参见《股票估值500个股报告》中最新一期的青岛海尔个股报告。

风险提示： 
      1. 受国内国际经济形势影响，行业的下行或将影响公司未来业绩增长； 
      2. 渠道扩展不达预期； 
      3. 电商品牌的崛起将对公司构成一定不利影响。

风格归属： 
      大盘股（总股本/流通股本：27亿股，总市值356亿元） 
      价值股