安防视频成长快速，未来空间仍大

一、评述范围

      本期《A股估值•个股报告》中收录的安防视频行业公司共有2家，各公司成长动能和安全稳定性排名、股价所处JW4点区位及预期股价区间详见下表：

      得益于近几年国内安防产业的快速发展，2家公司的营收和业绩均保持快速增长趋势。我国安防行业仍处于起步阶段，未来包括平安城市建设、金融系统和交通系统等下游行业需求依旧旺盛，仍具有较大的增长空间，故我们给予2家公司的成长动能指数为1，是成长活力最强的公司。从估值的角度来看，由于自身的出色业绩，加之对行业未来的看好，市场对于2家公司的热情颇高。截止目前海康威视股价较2012年初接近翻番，大华股份股价更是上涨约3倍。虽然拥有不错的成长性，但股价的快速上涨或许会引发人们提问：这2家公司还具有投资价值吗？从公司股价的JW4点区位来看，由于大华股份2012年业绩高增长加上一季度业绩大幅预增，使我们调高了对其的估值，目前其股价处于B点的位置，具有一定投资价值；海康威视目前股价处于C点位置，略显偏高。但其尚未公布年报，并不排除业绩超预期所带来的估值上行。

二、行业分析 

      1.安防行业简述 

      安防产业发端于美国，主要包括视频监控、出入口控制与管理、入侵报警、楼宇对讲等等细分行业。我国的安防产业在二十世纪八十年代后期开始在沿海城市兴起。随着国民经济的增长，在“十•五”期间开始快速增长，年复合增速接近30%。 “十一•五”期间，借助“平安城市”、“3111 试点工程”、“北京奥运”等重大项目的启动，市场规模进一步扩大，整个产业也实现了高速增长。截止2012年，我国安防行业总值已达到3240亿元左右，其中产品市场占41%，约为1365亿元，工程和服务占59%，约为1965亿元。按照“十二五”规划，未来5 年安防产业年增长率仍将保持在20%左右，2015年达到5000 亿元。 

      2.下游需求具有广且大的特点 

      安防产业的下游涉及众多行业，包括交通、城市治安、政府项目、金融、民用、电信、公共设施、酒店娱乐、石油石化等，其中交通、城市治安、城府项目和金融为四个最主要的应用行业，占下游市场的比例分别为15.0%、14.0%、13.7%和10.5%。广阔的应用领域为下游需求增长奠定了基础。

      除了下游需求广的特点，安防行业下游需求更具有大的特点，我们将选取交通、城市治安、城府项目和金融4个占比最大的下游需求行业分析其需求空间。 

      交通行业： 轨道交通等交通产业近年来得到了国家大力度的投资。建设部、发改委等国家部委早在2005年联合下发了《关于优先发展城市公共交通的意见》，鼓励大力发展城市轨道交通。据预测到2015年总建设里程将增加至977.1公里，总投资达到4159.0亿元。而在一条轨道交通建设项目中用于安防的投资一般都在千万元以上， 建设里程以及投资额度的提升将直接增加安防产品的需求。 

      城市治安：我国大力推进“平安城市”工程，公安部自2005年推行城市报警与监控系统建设试点工程， 于今年已完成了第二批试点城市的试行，往后将推广至每个地级市。根据公安部统计，一个中型城市的安防建设投入将达几百亿，目前我国共有2300多个城市和县城，随着这些“平安城市”项目的推进，将带来更大的安防产品市场。 

      政府项目：去年18大召开，新一届常委的选举标志着新一届领导班子的建立。今年上半年两会即将召开，届时政府领导职能将实现完全交接。按照过往经验，新一届领导班子上台，往往会加大安防产品的采购。此外在2008年北京奥运会以后，包括世博会和大运会等越来越多的国际性盛会在中国举办，大幅增加了安防产品的需求。随着与国际交流的日益密切，加之国内市场空间巨大，未来将有更多的国际盛会在中国举办，都将提升安防产品的需求。 

      金融行业： 目前全国大约15万个银行营业网点都面临着安防产品的联网改造需求，而这些联网改造项目将直接导致安防设备需求至少增加1.2倍。另外，银行业务监控对图像的清晰度有较高要求，随着高清视频编解码技术的发展，未来对高清视频监控产品的需求将不断提升，推动产业的升级发展。 

      3.视频监控是安防产业链中的“重中之重” 

      从下图中，我们可以清晰的看到整个安防产业链的组成以及各环节中的主要公司。安防产业链分为上游视音频算法提供商和集成电路（芯片）提供商，代表厂商有 TI、华为海思、中星微电子等，中游设备厂商包括软件厂商和硬件设备制造商，代表厂商有海康威视和大华股份等，下游包括工程商和系统集成商，以及运营服务商，代表企业有银江股份、交际发展、易华录、赛维智能、启明信息等，终端用户分为政府（平安城市）、行业应用和民用。 

      截止2012年，据初步估算在整个安防产业链中，安防设备、安防工程和运营服务三部分的收入占比分别为45%、55%和5%。在安防设备部分，视频监控、防盗报警、门禁系统和楼宇对讲是四个主要产品，其中视频监控约占整个安防设备收入的40%左右，是安防设备中最大的一块蛋糕。视频监控的重要性不仅体现在其市场份额大，其收入增速在近几年也是各项产品中最快。据统计在过去三年中视频安防产品收入复合增长率高达30%，高于其他三项产品的收入增速。

      在视频监控领域，基本呈现海康威视和大华股份双寡头垄断局面，犹如机械行业的三一重工和中联重科，通信行业的中国移动和中国联通。为了让投资者更清楚的看清行业双寡头的局面，我们选取了视频监控中核心产品DVR（硬盘录像机）的市场份额为例，从下图中可以看出，2家公司抢占了DVR市场近6成的份额，可以说对市场垄断优势明显。 

      鉴于视频监控在安防行业的重要地位以及海康和大华在视频监控行业的双寡头态势，本文将以海康威视和大华股份2家公司经营情况进行分析，一窥视频安防行业的现状以及未来发展趋势。

      4.行业竞争逻辑：规模效应和品牌溢价 

      4.1 规模效应 

      安防产业是一个规模效应显著的行业，其规模效应具体体现在三个方面：第一，对于安防厂商而言，必须有 2000人以上的研发团队才能跟上技术创新的趋势和要求，否则只能逐步淘汰；第二，规模效应大大摊低产品成本，使企业具有成本优势，无论是跟 TI还是跟海思交流，对其他厂商的售价都显著高于两家龙头厂商。而从营销的角度，销售网络的规模化同样重要，必须有足够的规模支撑安防厂商的网络，摊低管理费用和销售费用。芯片厂商在安防行业占据较高地位，对于它们来说，它们更愿意培养海康、大华这种成规模的企业，逻辑很简单，对于芯片厂商来说，规模非常重要，一旦到一定规模，成本将非常显著地降低，所以他们会聚集在两家龙头，而非其它中小厂商；第三，有规模的企业能够建立良好的下游渠道和广泛的销售网络，有利于培养下游客户。 

      4.2品牌优势 

      安防产品用户安全性需求高，愿意为安全性承担更多品牌溢价。用户对安防产品稳定性要求很高、对产品性能的选择往往超过对价格的选择，特别是国内以政府和行业应用为主，对品质要求更高，因此用户愿意为安全性这一附加值承担更多品牌溢价。以平安城市项目为例，虽然进口摄像机价格是国产摄像机的 2－3倍，但很多重点项目仍采购价格不菲的进口摄像机，说明价格并非核心，隐藏在品牌背后的质量保证才是安防下游需求最为关心。 

      品牌效应带来渠道优势，进一步巩固品牌溢价。对于政府及行业用户，特别是政府采购，海康与大华等拿到订单的能力远高于其他厂家，一方面是因为安防产业链长，利益环节众多，厂商需要良好的渠道疏通各环节。另一方面是因为安防产业下游结构复杂，在设备供应商和终端客户间还有经销商、工程商、系统集成商，实力较强的工程商和系统集成商会影响终端客户的选择，但其服务半径又较小，分布较为分散，因此与这些数量庞大、分布分散的工程商和系统集成商建立良好的渠道关系也十分重要。良好的渠道提高了行业门槛，因此进一步巩固了品牌溢价。 

      综合来看，由于安防行业自身的特点加上海康和大华在行业中双寡头的垄断态势，使得规模效应和品牌优势显尤为重要。我们分析认为规模效应和品牌优势是海康和大华在行业竞争中保持持续保持领先的最重要原因，也是支撑其未来成长的重要动力。 

      5.未来发展趋势 

      下图是我们对未来十年安防行业具体发展路径的一个预测。我们认为大概可以分为两步：第一步，从后端到前端（未来3年）；第二步，高清化和智能化（未来3年-10年）。 

      第一步，从后端到前端 

      按照发达国家安防行业发展经验来看，当安防行业发展到一定阶段的时候，前端产品将放量增长，通常前端产品和后端产品的收入比例会达到3:1。从我国安防行业发展现状来看，目前正处于前端加速放量的发展过程中。下图我们选取了大华股份2010年至今前端产品收入变化情况。左图显示了在2010年、2011年和2012年上半年，大华股份的前端产品收入规模，可以明显看出在2011年和2012年，前端产品出现放量爆发式增长（2011年和2012年上半年大华股份前端产品收入分别同比增长163%和99%）。大华股份前端产品收入的快速增长是行业由后端转向前端的一个缩影。但即便经历了2年左右的放量增长，前端产品收入占比由2010年的12.15%提升至2012年上半年的31.68%，但前端：后端比例仍不足1。保守假设后端产品收入完全不增长，若要达到前端：后端的3:1比例，2家公司未来收入还有100%的增长空间，这也就为视频监控行业未来3年的收入持续快速增长提供了增长逻辑。

      第二步：高清化和智能化

      高清化的必要性：现在的安防市场十分需要高清化，但是与此形成对比的却是目前的安防产品中，大多数模拟摄像机不能满足环境的需要，这样就导致大多数的监控都是无效的，如同虚设，一旦发生紧急事件起不到提供重要线索的作用。如案发现场视频材料大多不但人物模糊不清、而且还有很多的雪花噪点，尤其是到了夜间基本上就是一团黑影，所以根本找不到对于办案有价值的线索。为了解决现有监控系统中存在的问题，使视频安保系统由“看得见”全面转向“看清楚”，高清监控是发展的必然趋势。目前无论从全球范围内看，还是国内情况看，高清摄像机的渗透率仍然很低，截止2012年全球高清摄像机的渗透率不到25%，中国仅5%。 

      智能化的必要性：传统视频监控中存在很多不足，如多视频与单显示的矛盾、人类注意力的不集中、只能事后追溯而无法进行事前预警、海量视频无法利用等等，而智能分析系统从在效率、成本、安全性、个性化需求等各方面对传统视频监控视频加以改进，详情可参见下表。

      基于以上论述，我们分析认为在经历从后端向前端转变后，未来3-10年，我国安防行业的发展趋势主要是高清化和智能化。

三、盈利趋势 

      先看2家安防视频公司的年度业绩汇总表（由于海康威视尚未公布年报，下文表格中海康威视2012年4季度数据来源于海康威视公布的年度业绩快报），可以看出在2010年，2家公司无论营收和净利润增长开始提速，且此后的2011年和2012年营收和业绩一直保持着快速增长的趋势。分析原因，我们认为主要是前端产品开始放量增长导致营收和利润的增长。具体逻辑因素我们在上文“安防行业未来发展趋势中，第一步：从后端到前端”中已详细论述。此外在该部分中，我们也就未来3年前端产品继续放量给公司带来的收入增长空间的逻辑进行了阐述，故在年度业绩汇总表中，2013年、2014年，我们预测2家公司的营收和业绩仍能以较快水平增长。

      再看2家公司的年度数据对比表。营收和业绩高增长、高毛利率是2家公司的共同特点。不同的在于：1.大华股份的营收和业绩增速要快于海康威视。原因是大华股份规模小于海康威视，业绩基数低，易于出现高增长。2.海康威视毛利率高于大华股份；期间费用率低于大华股份。原因我们在上文中“行业竞争逻辑：规模效应”一部分进行了论述。海康威视收入规模大于大华股份，在成本和渠道方面的优势，使其毛利率和期间费用率优于大华股份。

      最后再来看2家公司的季度数据变化。营收和业绩的高增长属性就不再赘述了，各季度间增速虽略有差别，但主要是产品订单确认时间影响，且各个季度增速均保持在快速增长的趋势，并未出现单季负增长的情况。从毛利率和期间费用率的季度变化看，两项费率异常平稳，变化范围在2个百分点以内。这意味着2家公司的盈利能力超强，业绩增长确定性更高，业绩将随着收入规模扩大而水涨船高，不会出现“有量无价”的局面。当然这主要与2家公司双寡头垄断的行业状态息息相关，双寡头意味着更强的议价能力，行业其他公司竞争压力不强，这些特质都是2家公司能够保持高毛利的内在原因。

四、市场估值及表现 

      下表是沪深300指数和2家公司在过去1周，1个季度和1年的股价表现。虽然在近1周海康威视表现弱于沪深300指数，但从更长的周期，如1季度和1年的时间里，2家公司的股价表现则要远远超出同期的沪深300指数。股价表现亮丽，离不开2家公司业绩的支撑。截止目前，大华股份已经率先公布年报，2012年营收和净利润分别同比增长60.13%和87.02%，并且公司还作出了1季度业绩预增的预告，预计1季度公司业绩同比增幅在80%-120%之间。海康威视尚未公布年报，但也已公布的年度预计快报，预计2012年海康威视营收和净利润分别同比增长50.25%和70.44%。在公布年报及业绩快报后，也得到了市场不错的回应，2家公司股价近期频创新高。

      从估值角度来看，大华股份PE达55，海康威视略低，为36，要远高于沪深A股平均PE水平。但考虑到2家公司的高成长性，以PEG衡量其估值水平，2家公司PEG仅为1左右，仍具有不错的投资价值。

五、公司点评 

      海康威视：受益于安防视频行业的快速发展以及自身在行业中龙头的优势地位，海康威视自2010年上市以来，取得了令人艳羡的发展。近4年其营收和净利润分别同比增长高达45%和41%。近期海康威视公布了2012年业绩快报，营收和净利润增长进一步加快，增速分别达50.25%和70.44%。相较于行业另一龙头大华股份，海康威视具有以下优势：1.海康威视作为行业NO.1，规模效应令公司的毛利率和期间费用率皆优于大华股份；2. 海康威视在从后端产品向前端产品扩展的过程上比大华股份走得更快，产品链覆盖更加全面；3.海康威视估值更低，其PE为36，要低于大华股份，显然安全边际更大。 

      大华股份：公司是安防视频行业的后起之秀，近几年公司快速发展，大有追赶海康威视之势。虽然目前收入规模仍不及海康威视，但相较于海康威视，公司也有自己的优势：1.体量小，业绩增速更快。公司2012年收入规模为35个亿，而海康威视则达到72亿元（业绩快报预估值，下同）。体量相对较小令公司业绩增长更为迅速，近3年公司业绩复合增长率高达87%，远高于海康威视41%的增速；2.公司更受机构青睐。公司历来就是基金等机构的掌上明珠，机构扎堆现象自公司上市伊始便开始出现。截止2012年12月，共有69家基金持有公司股票，占流通股本的38.57%。机构现象一方面说明专业机构客户对公司价值的认可，为公司股价上涨提供更大动力，但也需小心机构离场时对股价的压力。

• 行业研究