泸州老窖：酒香弥漫，价值迷人

公司概况：
      泸州老窖源远流长，是中国浓香型白酒的发源地，集众多独特优势在中国酒业独树一帜。拥有我国建造最早（始建于公元1573年）、连续使用时间最长、保护最完整的1573国宝窖池群，1996年12月经国务院批准为全国重点文物保护单位，2006年被国家文物局列入“世界文化遗产预备名录”。泸州老窖特曲是中国最古老的四大名酒，1915年获巴拿马太平洋万国博览会金奖，1952年在中国首届评酒会上被国家确定为浓香型白酒的典型代表，是唯一蝉联五届“中国名酒”称号的浓香型白酒。 

      泸州老窖集团现已形成三大产业、九大骨干子公司。一产：泸州老窖现代农业示范区；二产：泸州老窖股份有限公司和泸州酒业集中发展区；三产：华西证券、泸州市商业银行、龙马兴达小额贷款等金融产业。九大骨干子公司：泸州老窖股份有限公司、泸州酒业集中发展区有限公司、四川中国白酒产品交易中心有限公司、泸州红高粱现代农业开发有限公司、华西证券有限责任公司、泸州市龙马兴达小额贷款股份有限公司、四川优派科技有限公司、泸州市商业银行、泸州老窖房地产开发公司。 

      公司资源丰富。拥有全球最大的窖池群落，该窖池群落由10086口窖池组成，其中百年以上的窖池有1619口。公司近年来加快了基础设施、技术设施、人才体系和管理体系建设，原酒库存规划增长到20万吨，现代化包装加工能力已达到30万吨，通过泸州酒业集中发展区建设可达100万吨。公司在产品质量上永远精益求精，高端知名品牌有国窖1573、泸州老窖特曲、百年泸州老窖等产品。泸州老窖特曲系列、金奖特曲、头曲、二曲等大众品牌也广受欢迎。2012年上半年实现营业总收入51.92亿元，酒类业务主营占比98.38%，其中高档酒占比65.54%，中低档酒占比32.83%。

买入理由： 

      1.背靠实力品牌。泸州老窖依托强大的品牌资源、雄厚的酿酒资本、完善的产品体系、全面的产业链布局成为白酒行业浓香型白酒的典范，拥有独特的、光环闪耀的品牌优势。 

      2.公司产品结构丰满。2009 年之前，公司主要产品是国窖1573、泸州老窖特曲系列及其他酒，价格段基本覆盖30-300元以及500元以上。近几年随着高档白酒终端零售价的快速上移，300-1000元之间的全国性品牌所剩无几，具有较强产品开发实力的泸州老窖公司抢占先机，迅速开发大量中高价位产品，填补空白，其中2011 年特曲系列中的“金奖特曲”涵盖的三款产品就填补了市场上200-600价位段的空缺，预计未来5年收入年均增长可达70%。 

      3.拥有针对性强的营销平台。一、销售公司（特曲以上、中国品味1号和3号以下价位段）；二、博大酒业（金奖特曲以下价位段）；三、贵宾公司的专卖店和定制酒系列。过往数年，公司在这三大板块中均进行市场化改革。销售公司管辖的“柒泉”模式抢占经销商资源，主攻饮用型中高端及高端市场；博大酒业利用庞大的销售队伍进行渠道深耕抢占低档及中档酒市场；贵宾公司通过引进战略经销商在全国范围开设专卖店，主攻超高端定制、团购和礼品市场。日渐成熟的营销平台体系是公司未来业绩稳定增长的有力保障。 

      4.2012年9月3日，公司收到华西证券有限责任公司通报，转让给泸州老窖集团有限责任公司的华西证券12%股权已完成工商变更登记手续。至此，该项转让已全部完成，取得1.57亿元投资收益。转让后公司一方面可以集中资源发展主业白酒，另一方面也可以防止证券业务的波动影响公司业绩。 

      5.上市以来，泸州老窖一直保持着稳健成长。特别是近5年，营业收入和净利润年复合增速分别为34%和55%。公司毛利率由2003年的52.82%一路稳步提升至2010年的69.41%，2011年由于中低端产品放量使整体毛利率略有下滑，致使公司净利率也出现同步下滑。不过，由于“柒泉模式”带来的费用转移，公司销售费用率大幅下降，一定程度上弥补了毛利率下滑影响，长期不改稳步提升趋势。公司拥有良好的品牌，产品结构和市场营销也非常成熟，未来业绩成长性良好，预计未来三年的复合成长率可维持在30%。 

      6.公司业绩已连续11个季度实现同比正增长，成长动能充沛。收入快速增长主要是受益于“招大商、大招商”和渠道下沉，不断创新老品牌国窖1573和泸州老窖特曲的规格和包装，开发中国品位、百年泸州老窖窖龄酒等系列品牌。通过大量的新品类分渠道分经销商的开发，聚集了众多社会资源，也获取了较好的商业回报。公司2012年1-9月实现营业总收入80.09亿元，较去年同期增长42.30%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润29.44亿元，较去年同期增长46.64%。其中2012年第二、三季度分别实现营业收入20.01亿元、28.17亿元，同比增速分别是33.96%、36.48%；经营性净利润在二、三季度分别实现7.01亿元、9.46亿元，同比增长35.63%和58.43%。可见，公司2012年第三季度二者增速明显好于第二季度。 

      7.公司分红优厚。由于泸州老窖维护正常运营和竞争优势的资本性支出很少,几乎不需要补充营运资本，加上管理层也从不将公司盈余乱投资，所以泸州老窖每年会创造大量的自由现金流，以供大比例现金分红所用, 在A股上市公司中很罕见。公司过去十年的平均分红率为73%，2011年每股分红高达1.4元，预计公司2012-2014年的分红率仍将维持高位，若2012年每股分红为1.5元，以目前不到30元的股价计算， 分红收益率超过5%，相当诱人。 

      8.近十年来公司股价（不复权）最高达到76.60元，最低为3.10元，对应的PE分别为97和51。受不景气的经济形势和 "限制三公消费"，以及"塑化剂"事件的影响，白酒股价从去年下半年开始持续下跌，泸州老窖也未能幸免。以最新股价27.95元计算，公司目前PE仅为8倍，远低于53倍的过往中位，同时也低于对应的10倍的拖移PE，说明公司未来盈利仍有向上空间。PEG为0.23也处于近几年的历史低位，从估值和历史的惯性角度来看，均具有较大的上移空间，给予中长线投资者良好的介入机会。 

      9.泸州老窖在君亮估值系统中被归为成长+收益的股票，成长动能和安全性排名均为1，是成长性最好，稳定性和预测性最强的公司，目前股价处于君亮估值JW4点股价图谱的A点，位于最便宜的买入区域。更详细的介绍，请参见《A股估值》最新一期的泸州老窖个股报告。

风险提示： 
      1.宏观经济波动，三公消费受压，会减低高端白酒消费需求。同时行业竞争压力加大，公司在高档白酒市场份额可能会下降。 
      2.食品安全相关的问题可能出现，对公司股票形成突然冲击。

风格归属： 
      大盘股(总股本/流通股本：14亿/14亿，总市值391亿元) 
      成长+收益股 
      价值股

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