中国国旅：免税商品销售业务成公司最大看点

公司概况：

      中国国旅股份有限公司是经国务院和国务院国资委批准，由中国国旅集团有限公司和华侨城集团公司共同发起设立的集旅游服务及旅游商品相关项目的投资与管理，旅游服务配套设施的开发、改造与经营，旅游产业研究与咨询服务为一体的大型股份制企业，注册资本8.8亿元人民币。2009年，中国国旅在上海证券交易所上市。“国旅•CITS”是中国驰名商标和海内外知名品牌，在2011年世界品牌实验室（WBL）公布的中国500最具价值品牌中，“国旅•CITS”以196.68亿元的品牌价值再度跻身中国500最具价值品牌，排名列第48名，在旅游服务类品牌中仍位居第一名。  

      公司下属中国国际旅行社总社有限公司和中国免税品（集团）有限责任公司两大子公司，分别负责公司的旅行社业务和免税业务。截止2012年上半年，旅游服务业务和免税商品销售业务收入占比分别为61.36%和37.87%，毛利占比分别为27.61%和69.76%。其中中国国际旅行社总社有限公司成立于1954年，目前已发展成为国内规模最大、实力最强、享誉国际的旅行社企业集团。国旅总社是新中国第一家接待海外游客的旅行社、第一批获得国家特许经营出境旅游的旅行社、世界旅游组织在中国的第一家企业会员。而中国免税品有限公司成立于1984年，是唯一一家经国务院授权在全国范围内经营免税业务的国有专营公司，是中国免税业的代表和旗舰企业。成立以来连年保持业务的高速增长，始终占据中国免税市场份额的第一位，并作为中国免税业代表跻身世界免税品运营商前20强。

买入理由： 

      1. 业绩持续快速增长，未来增长仍值得期待。公司可查数据可追溯到2008年，当年公司共实现营业收入58.19亿元，实现净利润3.33亿元。而经过短短几年间的快速发展至2011年公司全年已实现营业收入126.95亿元，实现净利润6.81亿元，收入规模和净利润规模均较2008年翻了1倍以上。自2009年-2011年上市三年间，公司收入和净利润的复合增速分别达到30%和27%。
得益于免税商品销售的迅猛发展，2012年前3季度公司依旧保持较快增长，共实现营业收入114.82亿元，同比增长27.22%；实现净利润7.66亿元，同比增长37.87%。对免税商品销售前景的看好，市场普遍对公司未来业绩发展持有乐观的态度，预计未来3年公司业绩将保持30%左右的增速快速增长。

      2. 我国免税商品销售市场具有广阔的成长空间。从外部环境来看：亚太地区已经超越欧洲成为全球免税商品市场份额最高。根据Generation Research 相关数据显示，2011年，亚太地区免税&旅游零售业销售额达160亿美元，较2010年增长25.5%，远高于自行业诞生欧洲地区。2011年，全球免税商品销售额达460亿美元，其中亚太地区市场份额占35%，欧洲34%，美洲23%，中东7%，非洲1%。亚太市场份额在过去十年中一直保持稳定增长。 

      从内部动因来看：1）国人奢侈品消费能力全球居首。世界奢侈品协会的数据显示，截止2011年，中国奢侈品市场年消费总额已达126亿美元，占据全球份额的 28%，全球居首。2）机场盈利模式转变及新建、改扩建带来增量空间。参考国际经验，机场一直是免税商品销售业最重要的销售渠道，且对于机场自身的盈利而言，商业零售的重要性也愈发突出。3）免税政策不断放松是必然，新政策催生新机遇。奢侈品巨大价差，导致大量消费滞留国外，伴随我国旅游服务贸易逆差持续扩大，政府有动力推动免税品国内消费，免税政策放松是必然趋势。 

      3. 三亚离岛免税购物放松政策出台。2012年公司免税商品销售继续保持快速增长，三亚店功不可没。前3季度三亚免税店实现销售收入约14亿元，带动公司免税商品销售同比增长超过30%。新的离岛免税政策于12年11月1日正式实施， 长期束缚免税店发展的“限额”、“限件”因素将被打破，免税商品品类亦更为丰富：原有的购物限额从5000上调至8000 元并允许调剂使用，购物件数由原来的2-5 件放宽至5-8件，新增玩具、美容机保健器材、餐具及厨房用品三大免税品类。此项政策的施行，将提供给三亚免税店更大的增长空间。 

      4. 公司免税类型齐全，零售网点遍布全国。公司子公司中国免税品有限公司已成为世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商。到目前为止，中免公司已有八大免税类型，涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交官免税店和市区免税店，设立了近200家直营及合资免税店，形成了一个覆盖全国的免税店网络。此外，其它新业务门类也正在有序扩充，未来有望拓展第九类免税类型——邮轮上免税店。 

      5. 采购网络覆盖全球，物流能力持续提升。子公司中国免税品有限公司已经形成了一个具有 20多个商品品类， 300 多个品牌，上万个品种在内的覆盖全球的采购网络，原产地采购比例超过98%，许多品牌只在中免渠道销售，这是一般国内企业不具备的竞争优势。且中国免税品有限公司已经在大连、上海、青岛和深圳建立了物流中心，用来满足中国各地近200家免税店的需求，正在建设中的广州物流中心建成后，中国免税品有限公司的物流能力将进一步提升。物流中心利用现代化的信息平台，供应链的协调能力进一步加强，依托庞大的零售网络，中国免税品有限公司在采购、配送和销售等各个方面显现出了极大地优势，集团内部零售管理标准化也得以有效实施，免税店间实现信息和资源共享，这将实现在全国范围内实现迅速有效地配送免税商品。 

      6. 海棠湾项目建设将公司免税商品销售推向新的台阶。目前公司正加紧建设海棠湾购物中心，预计项目总投资39.49亿元，前期投资13.91亿元拟使用公司自有资金，其余25.58亿元拟通过非公开增发所募集的资金进行投资。海棠湾购物中心项目是以免税为主，涵盖有税商品销售、餐饮服务等国际化水准的旅游购物中心，预计2013年底竣工，2014年4季度开业运营。建成后的国际购物中心将成为三亚地标式的建筑，总建筑面积近 12 平方米，建成后的营业面积达到70000 平方米（10 倍于三亚免税单扩容前规模），其中 4万平米的免税店将是全球最大的市内免税店，也将成为国际顶级奢侈品的消费、定制和体验中心。 

      我们对海棠湾项目前景尤为看好，认为其建设完成后，将有助于公司免税商品销售迈向新的台阶，原因在于：1）海棠湾国际购物中心将依托于整个海棠湾区域的综合建设与发展。建设中的海棠湾购物中心项目所处的海棠湾是中国唯一的国家海岸，定位为集国际高端酒店、商业购物、休闲娱乐、游艇影视和医疗养老于一体的世界级的旅游度假天堂。包括一条涵盖32家高级酒店的国家顶级品牌滨海酒店带；一家拥有顶级配备、具备世界一流水平的游艇休闲社区，以及一座海洋公园兼博览中心，内设水族馆、海洋科研中心以及国家海岸湿地公园。届时，距离市中心也只有约20 公里的海棠湾硬件设施将超过亚龙湾。2）海棠湾将建 13条公路，交通通达性将有跨越式提振。有媒体近日从海南省国土环境资源厅获悉，三亚海棠湾将投资3.04亿元，用于修建海棠湾13条道路。其中，将修建1条次干路、12条支路，届时将极大提振海棠湾地区的交通通达性。 

      7. 费用控制良好，期间费用率呈逐年下降趋势。从公司发展历史看，2008年-2011年间，公司的期间费用率分别为14.38%、13.75%、11.67%和12.14%，除2011年略有反弹外，基本上呈现逐年下降的趋势。2012年上半年公司期间费用率为11.21%，同比下滑0.93个百分点，下滑趋势依旧。虽然公司费用支出在3季度有所反弹，但从长期来看，公司各项销售采购渠道比较健全，且海棠湾项目拟通过增发方式建设，财务支出压力较小，在公司收入规模快速增长的效应下，费用率逐步降低确定性较大。 

      8. 估值偏低。以最新股价30.3元/股计算，PE为32倍，接近历史低位，且距离过往近40倍的中位水平较远较远。而通过绝对估值法，我们计算得出公司股价的区间范围应该在32元-38元之间。综合相对估值和绝对估值两种方法来看，公司股价被有所低估。  

      9. 中国国旅在君亮估值系统中被归为成长型的价值股，成长动能2，安全性指数为2，是成长性较好，稳定性和预测性较强的公司。公司目前股价处于君亮估值JW4点股价图谱的A点位置，即超额利润买入区。更详细信息，请参见《股票估值500®个股报告》中最新一期的中国国旅个股报告。 

谨记风险： 
      1. 传统旅行服务业务面对竞争压力较大。由于旅行社行业进入门槛低，自国家放开旅行社经营牌照以来，我国旅行社数量众多，恶性竞争如“负团费”等现象层出不穷，直接导致旅行社行业毛利率水平的下滑。 
      2. 海棠湾项目非公开增发失败。海棠湾项目是公司未来免税业务的主要增长点，目前前期投入主要依靠公司自有资金，后续投资公司拟通过非公开增发募集资金。目前非公开增发方案已上交证监会等待审批，若未来增发失败，公司可能面对较大资本支出压力。 
      3. 国家免税政策的变化。

风格归属： 
      大盘股（全流通，总股本：8.8亿股，总市值264亿） 
      价值股

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