食品饮料行业综合评述

一、评述范围
      本期评述公司包含17家食品饮料公司，食品饮料行业可细分为白酒、啤酒、红酒、黄酒、软饮料、乳制品、肉制品和调味发酵品8个子行业。其中，白酒类公司包括泸州老窖、五粮液、贵州茅台、洋河股份、水井坊和山西汾酒；啤酒类公司包括燕京啤酒、重庆啤酒和青岛啤酒；红酒类公司有张裕A;黄酒类公司有金枫酒业；软饮料类公司有承德露露；乳制品类公司包括光明乳业、伊利股份和皇氏乳业；肉制品类公司包括双汇发展；调味发酵品类公司有安琪酵母。

      本次选取的公司中，有11家成长动能为1；3家成长动能为2；2家成长动能为3；没有公司的成长动能为4和5。与2010年二季度相比，2010年三季度有1家公司成长动能分类下调，1家公司的成长动能分类上调。（关于各公司合理买入价、11—12年预期股价区间与所处点位等信息，请参考会员版或各公司个股报告）

二、证券市场表现
      2010年，本期选取的17家食品饮料公司指数上涨35.55%，跑赢上证指数50.19个百分点。这说明食品饮料行业在2010年表现出明显的防御性，大部分公司亦表现出较强的进攻性。在周期性行业面临政策面和经营业绩不确定的情况下，食品饮料行业因经济、政策环境的利好、业绩增长明确而得到市场认可。食品饮料行业防御性来源于其盈利的稳定性。在通胀预期下，成本不敏感、并且能有效转嫁成本压力。

从下表中可以看出，本期选取的17家公司中，所有公司的证券市场表现（复权后）都好于大盘。其中，重庆啤酒、洋河股份、皇氏乳业、安琪酵母、双汇发展和承德露露在2010年股价上涨50%以上。

三、各细分行业情况
      白酒：
      2010年产量同比增长27%，预计11年仍将保持较高增速：2010年全年产量891万千升，同比增长27%，增速比09年快3个百分点。产量增长更多的来源于中低档产品，未来中低档产品竞争将更激烈。川、苏等地白酒增速较快，行业集中度逐渐向优势产区集中：四川地区2010年累计产量230万千升，同比增长47%，产量占全国权重为26%；江苏地区2010年累计产量增速65%，全年增速全国第一。白酒全年产量突破前期行业历史高点，这轮产量增长更多的来源于经济增长、消费升级驱动下的中低档产品快速增长。

      白酒在中低端人群中具有更高的普及像，未来中低端人群收入水平提高对白酒消费量增加以及消费档次提高非常有利，白酒消费拐点依然没有出现，依然会保持较高一个增长率，价格中枢仍在上移。超高端白酒连续提价，为二线白酒高端化腾出很大市场空间，二线白酒会获得最高的增长率。白酒行业以省为单位捆绑式发展成为潮流，地域经济的崛起也成就区域白酒公司的发展。

      目前，一线白酒持续提价风潮不断，二三线白酒积极走高端化的路线，行业盈利能力会因提价预期强烈而提升。 整个行业的景气程度在2011年仍将会持续。 未来一段时间二线白酒的增长还会好于一线白酒，还会有黑马涌现出来。山西汾酒、洋河股份高增长悬念不大。而茅台晋升为白酒奢侈品，涨价带动业绩增长似乎已成现实。考虑到消费品存在一定的消费惯性，假定产业政策保持稳定与经济不出现大幅波动的前提下，我们预计2011年白酒产量依然能保持较高增速，主要二线白酒企业销量增速仍有望保持较高水平。

       啤酒：
      2010年产量同比增长6.3%，12月增速下降：12月份单月产量242万千升，同比增长2.3%，增速环比下降4.1个百分点；2010年全年产量4483万千升，同比增长6.3%，增速与2009年基本持平。行业增长不快但稳定，对于人均消费量已经达到世界平均水平的成熟期酒精饮料来说，很难预期其未来销量有太快增速，未来收购兼并将加速行业达到利润释放临界点。

      世界主要产麦区因美元贬值，造成其大麦价格上涨，加上国际航运价格以及燃油的上涨，都进一步加剧了麦芽价格上涨的紧张局面。今年年初大麦价格约为每吨225 美元，而目前的采购成本已达到280 美元，而且市场预期大麦的价格还会继续上扬，这势必给啤酒生产企业带来成本压力。

      中国啤酒企业在能耗、水耗等方面已经达到较高水平，未来化解成本压力无非是继续提高规模化生产、通过绝对提价，或者提高产品档次相对提价。目前青岛啤酒和燕京啤酒均在新一轮扩张产能，实施市场布局的争夺。同时继续提高纯生等高端产品比重，这方面青岛啤酒的高端化更为成功。公司推出奥古特产量已经达到万吨。高端纯生的销售量也远远超过普通啤酒。啤酒行业的原料价格上升带来的痛苦对于小企业来说会更大，涨价之后的行业洗牌也势在必行，因此还是对大型企业后期发展有利。

      葡萄酒：
      2010年产量同比增长12.4%，进口酒增速较快：12月份单月产量12.8万千升，同比上升0.5%；2010年全年产量109万千升，同比增速较09年回落15个百分点。1-11月累计进口26.5万千升，同比增长58%。被媒体不断曝光的葡萄酒造假现象会驱使消费者理性消费，拥有品牌优势的国内葡萄酒龙头企业有望保持较快增速。

      葡萄酒消费在国内还处于市场空间不断拓展的快速发展阶段，市场空间大，预计未来几年还能保持较快增长。长期看，国内葡萄酒品质的提升和文化内涵的培养也正在进行中，进口葡萄酒对一些对葡萄酒文化有深入了解的固定消费群体有很大吸引力，不过国内高端葡萄酒在营销方面依然具有优势，对于多数国人来说，品牌还是选择消费的第一诉求，因此龙头葡萄酒企业竞争优势犹在。稳定性、利润的持续增长以及全产品线使张裕在竞争中还是显示出灵活性和全面性。

      黄酒：
      2010年产量同比增长11%：12月份单月产量16万千升，同比增长15%，增速比09年同期快11个百分点；2010年全年累计产量134万千升，同比增长11%，增速比09年慢3个百分点。目前黄酒仍以江浙沪等地区生产和消费为主，行业出现爆发式的增长有赖黄酒消费逐步走向全国化，但目前看来，步伐缓慢。

      液体乳：
      2010年产量同比增长11%，原奶价格维持高位：2010年全年累计产量1,846万吨，同比增长11%，增速比09年慢2个百分点。截止12月下旬全国原奶收购均价为3.13元/kg，预计11年原奶收购价格仍将在高位运行，乳企会通过提价应对成本上涨。

      三聚氰胺事件给乳制品龙头企业提供瓜分市场的一个机遇，特别是奶粉市场腾出的空间迅速被外资企业、国内伊利以及雅士利、贝因美等奶粉专营公司所填补，获得巨大收益。但该事件并没有彻底改变加工与养殖脱节的弊端，制约中国乳制品行业发展的瓶颈问题没有得到彻底解决。政府有关部门关于“3年之内企业原料乳中的自有奶源所占比例达到50%以上；实现把奶站作为企业第一车间来管理，将奶站收归企业所有，或者有企业直接经营，彻底消除收奶的中间环节，全面改变目前按照数量计价的收奶办法，实施以乳固体、质量综合计价办法”的目标没有实现。企业自有奶源比重依然很低，仅为10-15%，散养户依然高达60%以上。这种模式导致“问题奶粉”仍然不断惊现市场。

      2010年前三季度，在全国2000多家乳企中，营收500万元以上的 800多家乳企有30%的企业处于亏损状态。除了原料成本上升带来的直接影响，大型乳企对奶源加大控制也进一步压缩了中小企业的生存空间，而国家质检总局近日发布的重新申请生产许可证公告更让中小乳企雪上加霜。大型企业的话语权进一步加强。一是公司对上游的控制力增强，安全系数相对较高，二是在奶粉领域除大力发展的婴幼儿配方奶粉外，中老年配方奶粉的市场空间等待挖掘。三是高端液态奶市场地位更为巩固。相对于啤酒行业，乳制品行业集中度更高，价格调节更为弹性，成本压力转嫁能力也略强。

      长期来看，我国乳制品行业进入平稳低速发展期，预计2011年产量增速仍将保持在10%左右。伊利在高端液态奶市场地位将会更加巩固，一般产品的市场占有率也会提高。皇氏乳业作为全国最大水牛奶生产企业，目前拥有25个奶站，产业链全程控制，保证了原料奶质量。高品质和个性化产品使公司成为业内的一支独秀。

      肉制品：
      2011年1月第二周猪肉均价21.4元/kg，生猪价格13.9元/kg，猪粮比6.7。由于猪病导致出栏加速、供给增加，2010年12月生猪均价较11月小幅下降；但受到目前严寒天气及猪病影响，仔猪存活率下降，养殖户补栏积极性不高，生猪供给缺口仍在，预计2011年猪肉价格维持高位。

      当前已进入猪肉消费旺季，需求量上升、饲料价格高位运行、通胀预期增强、部分养殖户观望压猪等因素将在短期内推动生猪价格继续上涨。2010年7月份以来生猪养殖效益的快速回升，带动了生猪补栏热情，生猪供应量在2011年年初将明显增加。同时，当前市场猪肉供应充足，商务部、财政部等部门也宣布近期将向全国市场投放第二批中央储备冻猪肉，将在一定程度上增加猪肉市场供应，稳定市场预期。如后期不发生重大疫情或自然灾害，预计生猪价格在春节前不会大幅上涨，春节后有望季节性回调。

      2011年全年，猪肉价格将会稳定增长，仍有20-30%的的增长空间。通胀、疫病和自然灾害对猪价的影响仍不容小觑。猪肉价格的上涨，也带动了屠宰及肉制品加工业的繁荣，我们认为，随着生猪价格的上涨，价格将会很快顺利在需求旺季传导到肉制品价格上来，明年上半年前，将是肉制品加工业发展的有利时机。前三个季度行业数据显示，行业的销售利润率上升到4.23%，累计利润增长也明显。

      双汇经过长达8个月的停牌，已于2010年12月初复牌。公司已经脱离肉制品行业其他企业，成为行业龙头，未来发展题材还较多，除了集团优质资产整体上市，还将有产业链整合带来的市场的扩张和利润增长。行业用独具中国风格的创新，将方便面调味料中特有的工业香气回归于家常风味。咸味香精及调味料从方便面起步，并在对肉制品、调味料、烘焙、冷冻食品业的渗透中成熟，行业年产值超过50亿元。

四、估值和公司点评
      本期17家公司中有12家成长动能排名为1，反映了食品饮料公司良好的成长性，不过，由于市场情绪在过去的一年里，对这一板块颇为正面，其盈利的成长性在股价上已有较合理的反映，一部分公司的股价已处在JW4点的C、D点，要么获利空间已窄，或价格已高。但我们认为，由于近期价格向上调整，五粮液和茅台的估值区间有向上移动的机会。

      贵州茅台未来几年业绩增长依赖于提价和产能的释放。 2011年茅台酒出厂价格提高20%，但出厂价与终端价差距在高端品牌中仍然最大。公司2006年开始建设的“十一五”万吨茅台酒工程预计2011年开始每年增加产能2000吨，并且还有“十二五”年扩产 2600 吨的计划。公司产品供不应求，市场预计未来将呈现每年提价10-15%，放量10%的态势，如果这一预期能实现，估值向上调整的机会极大。

      附1.行业季度数据汇总统计表

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