民生银行：低估值的银行股的优秀代表

公司概况：

      民生银行是我国首家民营股份制商业银行，为国内第九大商业银行，主营公司及个人银行业务、资金业务，融资租赁业务、资产管理业务等其他相关金融服务。2012年1季度末，公司总资产和净资产分别达到24172亿元、1435亿元，分列行业第九、第十名。在英国《银行家》杂志2011年世界银行1000强排名中，民生银行位列第73位，较上年提升7位。 

      目前公司已在全国32个城市设立了32家分行，在香港设立1家代表处，机构总数量达到590多个，集团在职员工总数超过3万人。

买入理由： 

      1、历年业绩持续高增长。2000年的民生不过是一个年净利润（扣除非经常性损益后，下同）只有6个亿的小型银行，此后，公司在不断创新改革中，实现持续高速发展，2011年全年净利润达到281亿元，据此计算，民生银行过去10年净利润年复合增长率高达46%。 

      2011年，受益贷款扩张、息差提升和中间业务发展等因素影响，民生银行业绩高增长依旧，收入和净利润同比分别增长50%、60%至823.68亿元、280.61亿元。进入到今年1季度，景气依然高企，公司在成本费用控制良好的背景下，净利润再度增长40%以上，不可谓不亮眼。 

      对于未来的业绩表现，民生银行也将面临着息差提升空间收窄以及中间业务发展的放缓，预期业绩增速亦将随之放缓。不过，中国的银行业的发展空间依然很大，作为股份制银行的优秀代表，民生银行在未来3年维持15%—20%的增长的机会还是很大的。  

      表一：公司过往和未来数年的业绩变化和预期

      表二：公司过往最近四个季度的营收和盈利同比数据

      2、利息净收入仍将维持增长。在贷款规模扩大和净息差提升的背景下，2011年公司利息净收入维持2010年高增势头，全年增速达到41.3%。 

      进入2012年，一方面高存贷比将影响贷款投放，另一方面减息周期开启，净息差往上提升的空间趋小，净利息收入增速放缓的可能较大。2012年一季度末，公司贷、存款总额分别较年初增长3.5%、2.8%至1.22万亿元、1.69万亿元，存贷比达到72.1%，仍处于较高位置。并且，公司期末净息差虽然较去年全年提高了15bp至3.29%，但环比4季度却有6bp的回落。 

      虽然降息的开启很可能将使银行业息差下滑，但更为宽松的环境也对银行业的资产规模有一定提振。所以我们认为，未来作为银行的主要收入——利息净收入的放缓将是大概率事件，但也不宜过于悲观，其未来3年约15%的成长速度应该也是可期的。 

      3、中间业务收入占比高，将有效平滑利息净收入增长放缓造成的业绩颓势。2011年年末，民生银行中间业务占比高达23%，位居股份制银行首位，远高于除招商银行以外（22%）的其余股份制银行（多在10%—16%）。民生银行2011年非利息收入大幅增长97.27%，今年1季度虽有放缓，也仍维持了61.6%的较快增速。公司中间业务的良好增长主要系理财、信用卡及贸易金融等业务快速发展所带动，从中也或可看出民生银行在监管层规范收费整治过程中具有较强的调整和应对能力。虽然由于监管加强等因素影响，行业中间业务的整体趋势在未来亦将有放缓倾向，不过放缓程度相较利息净收入来讲可能偏小，保守预计其未来3年的复合增速超30%应该不成问题。 

      4、民生作为微小企业金融服务领域的领先者，将持续受益微小企业扶持政策，“商贷通”也将有望持续快速发展。目前公司已获银监会和央行的共同批准，发行不过500亿元人民币金融债券，募集资金将全部用于小微企业贷款。预计资金募集工作在今年完成，贷款将在年内投放完毕，届时“商贷通”的发展将再上一个台阶。 

      截止2012年一季末，占贷款余额比重近20%的商贷通1季度环比增长5.4%，增幅要大于贷款增幅。按照公司计划，这一比重在未来一两年内将超过25%。 

      此外，值得注意的是，从银监会发布的《关于支持商业银行进一步改进小型微型企业金融服务的补充通知》可知，由此次募集资金发放的贷款可不用计入存贷比。因此，其贷款投放也将不用受民生银行自身的高存贷限制，全年贷款增速可得到一定保障。 

      5、与行业变动趋势一致，民生银行1季度末的“不良”双升——不良余额较年初上升8.5亿元，增幅约11%；不良贷款率则小幅上升4bp至0.67%，市场预计新增的不良还是主要集中在江浙地区。不过，公司作为应对，也加大了拨备计提，公司期末拨备覆盖率360.44%，较年初提升3.15%，拨贷比亦较年初提升了19bp至2.42%，处于股份制银行中的较高水平，未来公司拨备压力较小，对利润也能形成一定支撑。 

      6、成本收入比持续下滑，资产减值损失率不断下降。08—11年，公司的成本收入比呈现出一个漂亮的下滑曲线，由42.6%降至35.6%。今年1季度，成本收入比再度回落至25.9%，同比降幅达5.5个百分点，反映出公司优秀的成本控制能力。 

      7、估值优势显著，分红收益率高，具备宽裕的安全边际。以最新股价5.85元计算，公司目前PE仅为5倍，还不到为过往中位值17倍的三分之一。对应的PEG和PB也分别只有0.25和1.26，徘徊在净值附近。 

      公司2011年每股分红3元，分红率接近30%，以不到6元/股的股价计算，分红收益率高达5%以上，远高于目前的一年期定存利率。此外，公司还计划将在今年进行分红制度改革，未来或实施每年两次分红政策，中期分配现金分红比例将不低于上半年净利润的20%。 

      虽然利率市场化与宏观环境的不景气可能使银行未来几年的增速持续放缓，但市场对银行股极低的估值使得其业绩下滑风险几近释放。我们看好民生银行的长期投资价值，相比其未来几年的预期股价区间，有数倍的上升空间。 

      8、民生银行在君亮估值中同时被归为成长+收益股和价值股，其成长动能为1，安全稳定性指数暂居为2，是成长性最好，稳定性和预测性较强的公司，目前公司股价处于君亮估值JW4点股价图谱的A点位置（超额利润买入区）。更详细信息，请参见股票估值网中关于民生银行个股报告。

谨记风险： 
      1、存贷比超过监管标准，若吸存跟不上节奏，贷款投放将受影响。 
      2、经济进一步下行，企业（特别是微小企业）违约风险加大，民生资产质量风险增大。 
      3、政府对银行理财产品及乱收费现象监管力度加强，中间业务增速超预期放缓。 
      4、地方融资平台贷款、房地产开发贷款等风险可能一定程度爆发，影响业绩。其中，部分平台贷款虽然得到展期，但风险仍在。

风格归属： 
      大盘股（总股本：284亿股，其中，A股已全流通：226亿股，H股：58亿股，流通A股市值：1321亿元） 
      成长+收益股、价值股


董秘：毛晓峰；
电话：（010）68946790
传真：（010）68466796
电邮：cmbc@cmbc.com.cn

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