医药股的最强音是CXO

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文章来源：股票估值网研究部2021-06-23成为付费会员|欢迎免费试用

年初至今涨幅前20名的医药股里，有1/4是CXO企业(医药外包服务，CRO指药物研发外包，CMO指药物生产外包)，其中：博腾股份上涨142%、昭衍新药上涨83%、康龙化成上涨79%、药石科技上涨57%、药明康德上涨39%、凯莱英上涨33%、泰格医药上涨23%。

1、新兴赛道，业绩表现亮眼

CXO起源于上世纪80年代，当时随着药物研发难度加大，以及全球化、专业化分工的发展，制药企业发现通过规模扩张来实现规模效应的空间有限。反而将部分重复的研发、生产和销售环节外包出去，能大幅节约成本、并提高效率，由此，制药企业停止扩大产业边界，转而通过市场寻求资源。最初承接药企外包的是一些高校实验室、科研机构，后续发展出专业的外包服务公司，即CXO企业。

我国的CXO行业发展晚于欧美，2000年左右我国的CXO行业才刚刚萌芽，2010年进入快速发展期。根据弗若斯特沙利文报告，2015-2019年我国CRO市场规模从26亿美元增长到68亿美元，年复合增长率高达27.3%。

在行业高速成长背景下，A股上市的CXO企业业绩表现自然亮眼。2019/2020年A股上市的7家主要CXO企业收入平均同比增速达到35%/38%，扣非后净利润增速达56%/47%。CXO企业的业绩增速冠绝整个医药行业，是支撑其股价上涨的首要因素。

2、集采不仅不受损，还大幅受益

任何投资医药股的投资者，集采是绕不过的话题。2019年来的医药股上涨，上涨的基本都是集采免疫、或者消费者自费的医药股，集采受损股基本还在原地徘徊。

集采的目的是医保控费，自2015年医保局成立以来，中药、医药流通、仿制药、高值耗材等行业先后受医保控费政策冲击。医药流通的中小企业被“两票制”清退出市场；中药注射液受“辅助用药清单”限制，医保目录改为一年一调，每年大量中成药被调整出医保清单；2018年底开始的仿制药集采，仿制药价格直接腰斩；2020年11月进行的高值耗材集采，支架价格直接从1.3万元/个降到700元/个，后续的胰岛素、生物类似药、骨科耗材、诊断试剂等还在瑟瑟发抖。

CXO行业的收入源泉是药企的研发支出，不仅没有受到集采影响，反而得益集采推动。过去我国的药物销售以仿制药和中成药为主，集采后，仿制药价格大部分腰斩，有的甚至降到地板价，仿制药企业利润空间严重压缩，被倒逼转型去研发有专利壁垒、独家的创新药。根据弗若斯特沙利文统计，我国药物研发支出从2015年的105亿美元增长到2020年的253亿美元，年复合增长19.2%。

3、工程师红利正当时，吸引海外产业转移

CXO行业高度依赖高素质劳动力，2020年国内最大的CXO企业药明康德研发人员达21942人，远高于国内制药企业一哥恒瑞医药的4721人，药明康德员工中拥有硕士以上学历人数达9130人，也高于恒瑞医药的4162人。

2000年-2019年我国普通高等学校毕业生人数从95万人增长到834万人，其中本科毕业生人数从50万人增长到395万人，我国高素质劳动力人口正在快速增长。根据Boss直聘发布的《2019年应届生求职趋势报告》数据，2019年我国应届生平均起薪为5610元/月，约为800美元/月，而西欧、北美的毕业生平均起薪在2000美元/月以上。我国每年的高校毕业生数量庞大，而且薪酬仅为发达国家的一半甚至三分之一，性价比凸显，工程师红利正当时。

A股的CXO企业，70%左右的收入都来自海外，欧美的CXO产业往中国转移是过去10年国内CXO高速增长的第一动力。与西方的CXO企业相比，中国的CXO企业由于拥有低成本劳动力优势，效益要高于欧洲和北美企业，可以以更低价格吸引海外订单。

4、估值高企，现在介入风险或大于收益

目前A股主要的CXO企业静态PE均在100多倍甚至200倍，虽然CXO企业成长速度在A股所有公司中处于金字塔尖，但上百倍的PE是否过高？

假设未来5年，CXO企业的每股收益每年可以增长40%（5年增长5.4倍），那么5年后CXO企业的PE可以降到30-40倍左右，目前的估值看起来合理。

但如果未来5年，每股收益每年只能增长20%，5年后CXO企业的PE仍在60-90倍，这样来看，目前的估值就有泡沫了。

全球CXO产业转移已进行了10年，5年后还能否继续？目前中国药企的研发投入每年保持20%增长，5年后将基本赶上欧美药业的研发强度（研发投入占营收比重从8%提升到15%）。届时，CXO产业是否还能继续保持高速增长？或见仁见智。