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招商银行:无法忽视的长期收益机会

———重点关注招商银行的9个理由

文章来源:股票估值网 林森2012-06-28成为付费会员|欢迎免费试用

公司概况:

      招商银行1987年成立于深圳经济特区,现已发展为国内排名领先的大型股份制商业银行。2012年一季度末,公司总资产和净资产分别达到2.96万亿元和1772亿元,分别排名行业第六和第七位。2012年1季度,公司收入和净利润(扣除非经常性损益后,下同)分别超过280亿元和115亿元,均位列股份制商业银行之首。招行在英国《银行家》杂志发布的2011年“全球1000家大银行”排名中,位居第60位,较2010年的第81位大幅提升。 

      回顾招行历史,2004年至今,公司在转型之中取得了快速发展。2004年,招行进行第一次转型,大力发展零售业务和中间业务,取得成功。2003-2009年公司利息净收入五年复合成长率达到40%,中间业务营收占比大幅提高至2009年末的16%,期间招行净利润年复合增长率高达52%。 

      进入2010年,为应对越来越严的资本约束以及越来越激烈的市场竞争,招行正式开始进行第二次转型,主要目标是以低资本消耗获得高回报率。目前看来,效果比较明显:利息净收入实现高速增长,管理费用率不断下滑。同时,中间业务也在加速发展。 

      截止2011年年底,招行在国内100余个城市设有87家分行及801家支行,2 家分行级专营机构,1家代表处,2031家自助银行,1家全资子公司——招银金融租赁有限公司。在香港拥有永隆银行有限公司和招银国际金融有限公司2 家全资子公司,及1 家分行;在美国设有纽约分行和美国代表处;在伦敦和台北设有代表处。

买入理由:

    1、业绩增长将放缓,但并未停滞。 

      自2002年上市,到2008年,招商银行业绩一直行进在高速增长的道路上,六年间净利润年复合增长率达到52%。2009年,在金融危机影响的背景下,宽松的货币政策致招行净息差大幅下滑,中间业务仅录得缓慢增长,全年业绩遭遇“滑铁卢”,净利润同比下滑14%至179亿元。 

      2010年以来,受益二次转型推动以及加息周期作用,公司管理费用率下滑明显,净息差逐步回升,再者,受中间业务快速发展等因素影响,2010—2011年公司业绩迅速重拾高增长势头,净利润分别同比增长了43%和40%。相较09年778亿元的净利润,公司2011年实现的1462亿元的净利润近乎翻番。 

      2012年1季度,公司增速开始有放缓迹象,收入和净利润分别同比增长了27.2%和31.9%,相比其他股份制银行来说,增速偏慢。不过考虑到招行的规模已是股份制银行之首,逾3成的增长相对于其自身来讲已显得相当不错。不过,鉴于近期央行开始降息及未来可能将来临的降息周期,加上中间业务的监管及经济下行引发的资产质量下滑。招行,及整个银行业的业绩增速继续维持前两年的高增速的可能性不大,并且由于公司活期存款占比较高,降息对业绩的负面弹性也相对较大。银行业作为“百业之母”,市场预计其未来净利润复合增长率将回归至15%左右的合理水平上来,而招商银行作为股份制银行的优秀代表,我们预计其增速将在19%左右。  

      表一:公司过往和未来数年的业绩变化和预期

指标名称
09
10
11
12
13
14
评价
营收(亿元)
514
714
962
1155
1355
1576
持续增长
盈利(亿元)
179
255
357
439
516
605
持续增长
净利润率(%)
34.7
35.7
37.2
38.0
38.1
38.4
健康向上
净资产收益率(%)
20.7
19.0
24.4
24.6
23.8
23.4
良好

      表二:公司过往最近四个季度的营收和盈利同比数据
指标名称
10Y2Q
/11Y2Q
10Y3Q
/11Y3Q
10Y4Q
/11Y4Q
11Y1Q
/12Y1Q
评价
营收(亿元)
173 / 237
184 / 242
201 / 259
223 / 284
持续同比正增长
盈利(亿元)
73 / 97
72 / 96
51 / 76
87 / 115
持续同比正增长

      2、利息净收入:增长由快速转为稳健。 

      近两年,公司贷款规模稳步扩大,净息差亦受益于加息周期和二次转型的推动,得到逐步提升,利息净收入录得高速增长,2010年、2011年分别同比增长41%和33.7%。今年1季度,受益于年初的贷款重定价,招行净息差继续攀升至3.21%,同比、环比分别上扬23bp和6bp至3.21%,进而带动公司利息净收入同比增长24.1%至215.48亿元。 

      展望未来,在存贷比或将限制贷款增速,以及降息引致净息差下行的背景下,市场普遍预期利息净收入增速将会放缓。预计未来3年招行利息净收入年复合增长率将在16%左右。 

      3、中间业务占比较高,将有效平滑利息净收入增长放缓造成的业绩颓势。受益于2004年开始的第一次转型,以及公司始终注重中间业务发展,2004-2011年公司手续费及佣金净收入八年复合增长率达到49%;中间业务营收占比也从2003年末的5%,大幅提高至2011年末的21%,整体发展成效显著。 

      进入2012年,招行1季度非利息收入实现68.37亿元,同比增长37.7%,占比亦由年初的20.6%升至24.1%,继续高居股份制银行前列。其中,手续费和佣金净收入同比、环比分别增长23.4%和28.6%,主要是结算与清算手续费、托管及其他受托业务佣金增加。虽然由于监管加强等因素影响,行业中间业务的整体趋势在未来亦将有放缓倾向,不过放缓程度相较利息净收入来讲可能偏小。预计招行今明两年中间业务的复合增长率将在25%左右,快速增长依然可期。 

      4、成本费用有效控制,管理费用率延续2010年明显下滑的趋势,主要是因二次转型促进公司管理逐步规范化和精细化所致。2012年1季度公司管理费用率同比下滑0.9个百分点至31.9%,处于近年来的低位。 

      5、资产质量持续优良。公司季末不良余额较年初小幅增长2.87亿至94.6亿元,不良率维持在0.56%。拨备覆盖率404.36%,拨贷比2.25%。期末平台贷款余额1100亿,较年初减少41亿,占比下降了0.53个百分点至6.93%,不良率亦环比下降了1bp至0.14%。 

      6、配股融资充实资本。2012年1季度末,公司资本充足率和核心资本充足率分别为11.54%和8.31%,分别较年初上升1bp和9bp。,后者未达监管要求。不过,2011年10月份公司350亿元A+H股配股融资计划已获银监会批准,预计今年完成,届时公司资本充足率和核心资本充足率将提高约2个百分点至13%、10%左右,预期可满足未来两三年的发展之需。 

      7、虽然利率市场化与宏观环境的不景气可能使银行未来几年的增速持续放缓,但市场对银行股极低的估值使得其业绩下滑风险几近释放。以2012年6月28日招行10.82元的股价计算,公司目前PE仅为5.5倍,已跌破7倍左右的历史最低点,并且远低于19倍的历史中位值。对应的PEG、PB亦仅有0.29和1.2,均处于历史极低位。目前银行股整体的股价虽有向上压力,但招商银行作为银行业的优秀代表,其估值上的诱人之处确实让人难以视而不见。短期内,负面的市场情绪或将继续,但其潜在的长期收益机会也不应完全被投资者所忽视。 

      8、分红稳定。自07年以来,除了受金融危机影响而业绩大幅下滑的08年,招行的分红率相当稳定,基本在25%左右。若招行能将此分红率维持,以预计的今年每股收益2.04元计算,招行2012年或有0.5元左右的分红,以当前股价计算的分红收益率在4%以上,远超一年期定存利率。 

      9、招商银行在君亮估值系统中被同时归为成长+收益型和价值型的股票,成长动能和安全性排名均为1,是成长性最好,稳定性和预测性最强的公司,目前公司股价处于君亮估值JW4点股价图谱的A点位置(超额利润买入区)。更详细信息,请参见股票估值网中关于招商银行的个股报告。

谨记风险: 
      1、融资配股进展缓慢,配股完成后摊薄收益,股价上行承压。 
      2、经济增速进一步放缓,银行资产质量风险增大。 
      3、政府对银行理财产品及乱收费现象监管力度加强,中间业务增速超预期放缓。 
      4、地方融资平台贷款、房地产开发贷款等风险可能一定程度爆发,影响业绩。其中,部分平台贷款虽然得到展期,但风险仍在。

风格归属: 
      大盘股(全流通股,总股本:216亿股,其中,A股:177亿股,H股:39亿股,按本文写作时的股价,A股总市值1912亿元) 
      成长+收益股,价值股

董秘:兰奇;
电话:(0755)83198888
传真:(0755)83195109
电邮:cmb@cmbchina.com

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