经济增速下行，包装印刷业好坏互见

      2012年一季度业绩公告显示，包装印刷行业营收同比增速大幅下降，经常性净利润较2011年同比下降明显，业绩低迷。包装印刷行业的下游通常为受经济增速下行影响较大的行业，如服装、家电等，下流不畅，上游淤塞。但是也有例外，仍有部分下游行业（如食品、卷烟）属于消费型弱周期行业。因而部分包装印刷类公司（如生产软塑料包装的永新股份）仍具有弱周期中的稳定增长预期。总体来讲，包装印刷业中的公司好坏互见。

一、评述范围 

      下表是入选《股票估值®500•个股报告》中包装印刷行业的4家公司。受国内经济增速放缓影响，下游家电、服装等需求减弱，行业盈利趋势向下。2012年一季度，4家公司中有2家公司成长动能为1，另2家成长动能为3，而安全稳定指数为1的公司仅有1家，平淡中分化可见。值得注意的是，在行业盈利趋势向下的大环境下，劲嘉股份由于收购了江西丰彩丽和重庆宏声部分股权，使其成长动能由上期的2提升至本期的1。 

      另一方面，4家公司中有3家当前股价处于JW4点的A点位置，1家处于B点位置，可见在市场情绪负面的环境中，优秀公司出现低估值的情况也属寻常，投资机会正在不断涌现。 

      表1、评述范围和分类估值

二、行业背景概述 

      包装印刷行业为轻工制造行业的子行业，处于产业链的中游，属于定价权弱势方，在面对下游需求不佳的情况下，普遍毛利率出现下滑，盈利能力下降（如鸿博股份）。按包装材料划分，包装分为纸包装、软塑料包装、硬塑料包装及PET/金属包装四大类。纸包装下游主要集中在家电及服装行业；软塑包装则针对食品、日用品等；硬包装下游厂商以化妆品为主；PET/金属包装下游集中于饮料行业。 

      按照下游行业不同分析，国内经济增速放缓，受影响最大的当属家电及服装行业。由于其属于周期型行业，回落较大，导致纸包装企业盈利趋势斗转直下。自2009到2011年间，碳酸饮料制造业毛利率降幅较大，由31.87%下降至22.90%，PET/金属包装类公司（如紫江企业）受上下游挤压，盈利空间狭窄。食品及日用品行业，属消费型行业，抗周期性较强，具有稳定性，是此轮下降中名副其实的抵御型行业。 

      塑料软包装行业，下游主要应用领域为食品业，行业需求稳定。今年3月份，我国规模以上食品饮料企业零售销量增速在15%以上。根据规划，“十二五”期间，我国餐饮业年均复合增长为16%左右，产业规模在2015年有望突破3.7万亿元；复合软包装市场年均增长将达15%以上，增速稳定。通常，塑料包装原料以PE、PP等塑料粒子为主。该类粒子价格自2008年开始上涨，2010年达到高位，虽然在近期略有震荡，但依然维持在2010年的高位水平，给塑料包装行业施加了较大的成本压力。但让人侧目的是，永新股份作为塑料软包装行业的龙头企业，市场占有率5%，由于自行生产CPP和PE薄膜，自给率超过80%，毛利率受PP等粒子价格波动影响相对较小，业绩成长依然优秀。 

      与普通食品不同，烟草具有相对稳定性的特征。近4年我国卷烟行业产量增速保持在3%附近，2007年至今收入增速一直维持在10%以上，并且2009年-2011年我国烟草制造业的毛利率由69.39%一路上升至73.85%。由于卷烟行业的非周期属性，使其下游行业（如劲嘉股份，以生产烟标为主）也具有一定的弱周期表现。受益于消费升级带来的包装材料升级，2012年烟标生产企业存在弱周期中的稳定增长预期。成本方面，烟标70%-80%的生产成本为纸品、镭射膜、油墨、电化铝等，均来自竞争充分、供应充足的行业。目前国内通胀持续，烟标生产企业成本压力较大，只有部分将产业链贯穿“印刷工艺、纸加工、烟标设计、膜品生产”的公司方能独善其身。劲嘉股份便是一个很好的例子。

三．盈利趋势 

      2012年一季度，四家包装印刷类公司共实现营业收入30.0亿元，同比增长0.1%，增速较前几季度大幅下降（严格来说，2011年四季度营收增速已开始下降，为13.8%）。我们认为，主要原因是下游需求增速放缓，部分产品销量呈现下降。 

      一季度四家公司综合毛利率为23.7%，同比下降2.2个百分点。受盈利能力下降影响，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润同比大幅下降25.2%至2.4亿元，去年四季度净利润降幅为45.2%，盈利趋势下降明显。


      通过下表可以看出，2011年四家公司共取得营业收入124.5亿元，同比增长24.1%，但受毛利率下跌影响（同比下降5.1个百分点至23.5%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润同比下降5.9%至10.6亿元。就个别公司而言，利润下降的主要原因除了毛利率下降外，还有经常性投资收益的大幅下滑。例如，紫江企业，公司旗下全资子公司上海紫都佘山房产有限公司，受国家打压房地产影响，2011年该子公司净利润亏损0.06亿元（2010年为盈利2.11亿元），同比大幅缩水2.16亿元，是公司全年业绩下滑的最主要原因。


      根据各公司未来三年预测业绩汇总显示，预计2012年营业收入为138.9亿元，同比增速下降至11.6%；毛利率维持在23.5%附近，改进空间不大；经常性净利润同比增长9.0%至11.6亿元。行业整体平淡，业绩改进预期不大。值得一提的是，2011年四家公司的分红率（每股现金分红/每股收益）达到57.3%，预计2012年也可达到50.8%，处于较高水平。 

      通过《股票估值500》4家包装印刷公司数据对比总汇表不难发现，鸿博股份在2011年取得了4亿元左右的营业收入同比增速为43%，预计2012-2013年的营收复合增速分别为42%和50%，净利润复合增速分别为26%和46%，均高出行业平均水平。永新股份，增长稳定，2010-2011年净利润增速分别为14%和23%，预计2012-2013年分别为29%和35%，在行业整体盈利趋势下行中或可独善其身。劲嘉股份2010-2011年的毛利率分别为38.7%和38.4%，预计2012-2013年分别为38.7%和38.9%，远远高出四家公司的平均水平。正如我们前面所述，这是由烟草行业的特性以及公司产业链完整早就的。表现最差的是紫江企业，受房地产业务拖累2011年净利润大幅下降25%，预计2012年将继续下降12%，前景较为暗淡。


四．证券市场表现及估值 

      2012年6月12日，沪深300收于2540点，本周下跌0.41%，近13周下跌2.24%，近52周下跌14.92%，市场氛围低迷。在近13周的时间里，四家包装印刷类公司股价平均下跌9.75%，跌幅超过大盘，我们判断主要是由于年初市场对轻工制造类公司在经济增速下行中业绩前景表现出的过度忧虑。然而在本周，四家公司表现均好于沪深300，永新股份和鸿博股份甚至实现4%和3%的上涨。 

      值得一提的是，在过去1周、13周、52周的三个时间段内，永新股份的股价都保持着上涨态势，行业龙头依然受市场青睐。劲嘉股份在过往52周内大幅上涨29%，而在近13周和近1周仅小幅下跌，表现卓著。我们注意到，2011年12月劲嘉股份利用自有资金收购了江西丰彩丽52%的股权和重庆宏声57%的股权，两公司分别是江西中烟和川渝中烟的主要烟标生产商，盈利前景看好，2012年大股东劲嘉创投多次增持，也彰显对公司发展的信心，共同助推公司股价上涨。更详细的介绍，请参见《股票估值500®个股报告》中最新的个股报告。 

      估值方面，四家公司平均市盈率PE为23倍，低于过往29倍的PE中位。其中，永新股份和劲嘉股份的PEG（PE/企业年盈利增长率）分别为0.65和0.71，处于较低水平，估值上移空间存在。 

      表5、市场表现

五、行业公司点评 

      永新股份：公司是国内生产彩印复合包装材料的领先企业，主要经营彩印复合包装材料、真空镀铝包装材料以及塑料软包装薄膜。2012年一季度公司营业收入同比下降6.49%至3.53亿元，但较强的成本费用控制能力使其经常性净利润达到0.35亿元，同比增长17.02%。公司看点有三：一，随着各项新产能的逐步达产，预计到2014年公司将新增产能5万吨，较目前增长50%；二，公司作为国内塑料软包装行业的龙头企业，市场占有率仅约5%，增长空间巨大；三，公司的CPP和PE薄膜（原材料）产能约2.2万吨，自给率超过80%，因而毛利率受PP等塑料粒子价格波动的影响较小。更详细的介绍，请参见《股票估值500®个股报告》中最新的个股报告。

• 行业研究