工商银行：平稳扎实的大盘银行股

公司概况：

      工商银行是我国最大的商业银行，整体实力位居五大国有商业银行之首。截止2012年1季度末，工商银行总资产已突破16万亿元，净资产则超过1万亿元，存款总额达到12.6万亿元，贷款总额接近8万亿元，均排名行业第一，远超排名第二的建设银行。2012年1季度，公司凭借1310亿元的收入和612亿元的扣除非经常性损益后的净利润，继续稳坐“中国最赚钱公司”宝座。 

      工商银行目前总市值排列全球银行第一，亦是世界五百强企业之一。《财富》“2011年世界500强企业”盈利榜单中，工行以净利润排名分别位列全球银行第1位和公司第4位。 

      2011年年末的统计显示，工行已在境内拥有1.6万多家机构，包括30多家一级分行。在全球31个国家和地区设立了239家境外分支机构，跨越亚、非、欧、美、澳五大洲的全球网络布局基本形成。

买入理由： 

      1、工行自06年上市以来，业绩成长靓丽，作为一家市值万亿的公司，过往5年的净利润（扣除）年复合增速高达21.76%，净利润也从当年的482亿元跃升至去年年末的2072亿元，实属不易。 

      回顾2011年，受益于贷款规模扩大14.7%，净息差借助于央行加息、流动性偏紧而同比提升17bp及中间业务45.9%的同比高速增长，工商银行2011年全年继续大步向前迈进，实现收入和净利润（扣除）4752亿元和2072亿元，分别同比增长24.8%和26.01%，增幅在几大国有银行中位居前列。今年1季度，工行业绩虽有所放缓，但利润仍同比实现14.38%的增长，这也是自09年3季度开始，公司第10个季度实现同比快速正增长。 

      目前市场普遍预计未来银行业将放缓发展的脚步，增速当在20%以下。原因为：其一，偏稳的货币政策基调和经济进一步放缓的背景下，再受较高的贷存比影响，贷款规模增长将受到限制；其二，加息政策业已退出，近日央行甚至下调基准利率25个基点，未来贷款重定价放大的空间将大大变小，后期净息差几无提升空间；其三，政府加强银行理财产品监管以及整顿银行乱收费，中间业务发展将有所降温；其四，经济环境不景气所带来的不良率的反弹对银行业亦有负面作用。 

      工行作为国有大行，增速较行业来讲可能会更慢，因此我们预计未来工行业绩增速或将回落至15%作用的稳健水平。但这其实对于一个庞然大物来讲，也是一个不错的，比较理想的成长速度。 

      表一：公司过往和未来数年的业绩变化和预期

      表二：公司过往最近四个季度的营收和盈利同比数据

      2、息差或将缩窄，利息净收入将平稳增长。2012年1季度工行单季净息差与去年全年的2.6%持平，同比约有4bp的提升；存、贷款则较年初分别增长了2.9%和4.7%。公司单季利息净收入同比增长15.7%至998.16亿元，增速缓于去年同期及去年全年的24.8%和19.4%。 

      在货币政策整体偏稳、定向宽松的背景下，工行凭借其低贷存比优势，吸存压力相对要小，贷款规模也有着较大的提升空间，未来贷款增速将维持较快的水平。2012年1季度末，工行贷存比为63.04%，不仅在大型国有银行中处于较低水平，也远低于股份制商业银行70%以上的高位水平。不过，伴随着实体经济盈利能力下滑，信贷需求回落，贷款议价能力下降将逐步从大中型企业客户蔓延到中小企业客户，银行的贷款议价能力将趋降；2012年的资金面相对2011年宽松，市场利率亦在下行；加之存款定期化持续，存款成本趋升，以及贷款重定价逐步完成，预计工行净息差将会在今年上半年见顶，未来其对利息净收入增长的贡献将逐步趋弱，但今、明两年10%—15%的增长将是可期的。 

      3、中间业务增速仍可维持较快水平，营收占比则可望稳步提高。受益于银行着手发展中间业务以及居民理财意识渐强等因素影响推动，近几年工行中间业务一直维持快速发展态势，2009-2011年三年年复合增速高达34.01%，去年全年甚至达到45.9%的高速增长。 

      不过，正如上文所言，随着政府加强对银行理财产品的监管以及整顿乱收费，中间业务增速放缓已成业内共识，对此，工行亦不例外。2011年1-4季度其中间业务收入增速分别为42.0%、49.5%、38.6%，38.7%，今年1季度更是只有13.2%，放缓趋势渐显，不过持续性仍待观察。 

      中间业务营收占比方面，已经由2008年的14%提高至今年1季度的24.6%，处于上市银行中的高位水平，较高的中间业务占比也可使公司业绩能一定程度上抵御净利息收入减少所带来的业绩波动。  

      4、资产质量良好，拨备压力较小。与行业不良反弹的趋势不同，工商银行1季度依旧实现了不良贷款的双降——不良贷款余额728.19亿元，较年初减少了1.92亿元；不良贷款率0.89%，较年初继续下滑了5bp。与国有大行相比，公司的不良贷款率仅略高于交通银行（0.81%）。公司期末拨备覆盖率280.88%，较年初提高13.96个百分点，仅略低于农业银行（283.4%），拨贷比提升至2.51%，满足监管要求。 

      5、工行资本金充足，短期无融资压力。截止2012年1季度末，公司核心资本充足率和资本充足率分别为10.15%、13.13%，环比分别提高8bp和下滑4bp，不仅满足9.5%和11.5%的监管要求，也显示出较强的资本内生性增长能力。 

      6、国际化发展迈出新的步伐。工行跟随中国经济全球化进程，稳步拓展国际化经营，2011年又在11 个国家和地区新设了机构，境外机构总数达到239家，经营网络扩展至33 个国家和地区，基本形成了覆盖主要国际金融中心及我国重要经贸往来地区的全球服务网络，同时把境内科技平台和优势产品线延伸至境外，显著增强了境外机构本土化经营发展能力，2011年除新设机构外的境外机构全部盈利。工银瑞信、工银租赁、工银国际等综合化子公司业务发展不断扩大，工银安盛保险公司筹备工作有了新进展，跨市场、多元化金融服务平台进一步形成。 

      工商银行目前正通过16,648个境内机构、239个境外机构和遍布全球的1,669个代理行以及网上银行、电话银行和自助银行等分销渠道，向411万公司客户和2.82亿个人客户提供广泛的金融产品和服务，基本形成了以商业银行为主体，跨市场、国际化的经营格局，在商业银行业务领域保持国内市场领先地位。 

      7、分红习惯好。工商银行上市以来，每年均有分红，往年平均分红率达到38%，为本站收录的14家银行中分红率最高的公司。按照公司2011年年度每10股分配2.03元的分配预案及当前4.22元的股价计算，预计其分红收益率或达4.33%（税后），高出3.25%的一年期定存利率近1个百分点之多。 

      表三：过往盈利及分红数据

      8、作为依附于实体，服务于实体的行业，如今中国的银行业却已惹上了多吃多占的嫌疑，加重了许多投资者对它们的“爱怕”情结。也正是由于担忧这些反常的高利润占比的不可持续性，银行股的估值节节走低，平均PE、PEG和PB分别仅有6.0倍、0.35倍和1.17倍，几乎是接近了历史新低。以目前最新3.91元/股的股价计算，工商银行目前的PE为5.9倍，PEG为0.41倍，PB为1.33倍，在银行业中相对偏高。不过，工行作为国内第一大行、业绩平稳扎实，兼有35%以上分红率，都使得它颇具吸引力。尤其与自身相比，工商银行目前的PE仅为其过往中位的一半左右。初上市时，工行的市值即达万亿，而它的利润还不到500亿元。现如今，工行利润已翻了近两番到了2000亿左右的水平，它的总市值增量远远不及利润来的迅猛。虽然银行股的股价在短期内仍有向上的压力，但估值上的诱人之处确实让人难以视而不见。 

      9、工商银行在君亮估值系统中被归为成长+收益型的股票，成长动能为1，安全性排名暂居为2，是成长性最好，稳定性和预测性较强的公司，目前公司股价不仅处于君亮估值JW4点股价图谱的A点位置（超额利润买入区），且股价较合理买入价具有较大的安全边际。更详细信息，请参见《股票估值500•个股报告》中工商银行的最新个股报告。

谨记风险： 
      1、经济增速进一步放缓，银行资产质量风险增大。 
      2、政府对银行理财产品及乱收费现象监管力度加强，中间业务增速超预期放缓。 
      3、地方融资平台贷款、房地产开发贷款等风险可能一定程度爆发，影响业绩。


风格归属： 
      大盘股（总股本：3493亿股，其中，流通A股2625亿股，H股868亿股，总市值1.11万亿元） 
      成长+收益股

董秘：胡浩
电话：（010）66108608
传真：（010）66106139
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