泸州老窖：浓香鼻祖，分红和估值诱人

公司概况：
      泸州酒业，始于秦汉，兴于唐宋，盛于明清，发展在新中国，与之一脉相承的泸州老窖集团是享誉海内外的百年老字号名酒企业，是在明清36家古老酿酒作坊群的基础上，发展起来的国有大型骨干酿酒集团。泸州老窖特曲是中国最古老的四大名酒。泸州老窖源远流长，是中国浓香型白酒的发源地，以众多独特优势在中国酒业独树一帜。拥有我国建造最早（始建于公元1573年）、连续使用时间最长、保护最完整的1573国宝窖池群，1996年12月经国务院批准为行业首家全国重点文物保护单位，2006年被国家文物局列入“世界文化遗产预备名录”。 

      公司资源丰富。拥有全球最大的窖池群落，该窖池群落由10086口窖池组成，其中百年以上的窖池有1619口。公司近年来加快了基础设施、技术设施、人才体系和管理体系建设，原酒库存规划增长到20万吨，现代化包装加工能力已达到30万吨，通过泸州酒业集中发展区建设可达100万吨。 

      泸州老窖集团现已形成三大产业、九大骨干子公司。一产：泸州老窖集团现代农业开发区；二产：泸州老窖股份有限公司和泸州酒业集中发展区；三产：华西证券、泸州市商业银行、龙马兴达小额贷款等金融产业。九大骨干子公司：泸州老窖股份有限公司、泸州酒业集中发展区有限公司、四川中国白酒产品交易中心有限公司、泸州红高粱现代农业开发有限公司、华西证券有限责任公司、泸州市龙马兴达小额贷款股份有限公司、四川优派科技有限公司、泸州市商业银行、泸州老窖房地产开发公司。 

      公司产品主要包括国窖1573的4大系列24种酒品，泸州老窖的17种酒品，以及五个其他系列酒品。2011年实现营业收入84.28亿元，酒类业务占比97.68%，其中高档酒占比66.94％，中低档酒占比30.74％。

买入理由： 

      1.有很强的抗周期性，无论经济荣衰，泸州老窖所在的白酒行业皆表现优异，他们的业绩，在经济环境走弱时，也大多能够逆流而上，量价齐升。近些年，白酒行业一直有着良好的业绩表现，市场预期其趋势未来仍将持续，而对高端白酒企业的业绩前景，市场更是看高一线。近年来，白酒逐渐由传统的饮用性消费向彰显性消费转变，国内白酒产量和行业总产值在过去五年的年均增速分别达到21%和29%，可谓启动了白酒业的黄金年代。2011年白酒行业高度景气，2011年全年行业产量突破1000万千升，收入和利润增长超过30%左右。高端白酒经历了2011年四轮涨价，供求紧张，公务消费占比高，消费刚性；商务和个人消费受益于经济增长和消费升级。景气高昂，为他们持续成长，提供了足够的动能。 

      2.在白酒行业的整个价格链条上，终端、经销商和厂家三者相互促进，联动拉抬价格上升的态势未改，2012年涨价预期将会继续发酵。市场大多预期白酒行业2012年全年将继续保持稳定增长。在居民收入提升和消费升级的背景下，2012年全年白酒行业产量将继续保持稳定的增长，其中，一线白酒企业将凭借其深厚的品牌价值获得较确定的业绩增长，同时由于其估值仍处于历史较低水平，仍是投资的较好标的，会不断地勾动投资者的买入欲望。 

      3.泸州老窖依托强大的品牌资源、雄厚的酿酒资本、完善的产品体系、全面的产业链布局成为白酒行业的典范，浓香型白酒的鼻祖，成为唯一拥有双国宝殊荣的顶级白酒品牌。虽不幸成为奢侈和彰显文化滥觞时代的LOGO，然对业绩形成了正面的保障。 

      4.公司的分红政策颇为优厚，过去十年的平均分红比率达到66.49%。2011年计划每10股现金分红17元（含税），分红比率67%。即便按去年的平均股价42.99元计算，泸州老窖的分红收益率也达3.95%，超过同期2.25%-2.75%的一年期银行定存收益。 

      5.上市以来，泸州老窖一直保持着稳健成长，特别是近五年，业绩进入了快速上升通道，收入和净利润年复合增速分别达到35%和55%。净利润率和净资产收益率也基本保持稳步提升、盈利能力健康向上。从经营指标来看，公司净资产收益多年来一直保持业内第一，净利润率仅次于茅台，资产收益能力非常高。费用控制较好，销售和管理费用率处于行业前列。存货周转率基本稳定，保证了公司良好的产品质量。公司毛利率由2003年的52.8%一路稳步提升至2010年的69.4%，2011年由于中低端产品放量使整体毛利率略有下滑，致使公司净利率也出现同步下滑。不过，由于柒泉模式带来的费用转移，公司销售费用率大幅下降，一定程度上弥补了毛利率下滑影响，不改长期稳步提升趋势。公司拥有良好的品牌，产品结构和市场营销也非常成熟，未来业绩成长较为确定，预计未来三年的复合成长率可维持在30%附近。 

      表一：公司过往和未来数年的业绩变化和预期

      6.2011年公司白酒主业收入逐季提高，增速也逐级扩大，第1-4季度收入分别增长42.4%、49.8%、57.1%和74.33%。业绩已连续11个季度实现同比正增长，动能充沛。收入快速增长主要来自公司在“招大商、大招商”政策体系下，不断拓展老品牌国窖1573和泸州老窖特曲的规格和包装，还开发了中国品位、百年泸州老窖窖龄酒等系列品牌。通过大量的新品类分渠道分经销商的开发，聚集了众多社会资源，也获取了较好的商业回报。 

      表二：公司过往最近四个季度的营收和盈利同比数据

      7.公司产品结构基本丰满，也获得了较好收益。2009 年之前，公司主要产品是国窖 1573、泸州老窖特曲系列及其他酒，价格段基本覆盖 30-300 元，以及 500 元以上。但近几年随着高档白酒终端零售价的快速上移，300-1000元之间的全国性品牌所剩无几。具有较强产品开发实力的泸州老窖公司抢占先机，迅速开发大量中高价位产品，填补空白。当前公司已完成布局全价位段产品，按照价格段划分公司核心产品依次为：中国品味、国窖 1573、百年泸州老窖窖龄酒、泸州老窖特曲系列、金奖特曲、头曲、二曲等。 

      8.泸州老窖努力10余年将1573打造成高端白酒前三的品牌，故保品牌形象是第一位的考虑，涨价也是必然。1573经典装零售价2011年末较年初上涨76%，预计将带动2012年1573出厂均价上升20%。同时，受益于1000元/瓶以上白酒市场份额进一步向茅台、五粮液和1573集中，以及新品1573中国品味和大坛订制酒的增长，预计1573系列销量增长10%左右。 

      9.公司三大主题销售公司日渐成熟。公司近几年也成立了大量子公司，分管各类产品线。一是销售公司的主产品（包括特曲酒以上价位和中国品味以下价位段产品）、二是博大酒业（主销金奖特曲以下产品）、三是贵宾公司的专卖店和定制酒系列（主要是国窖和中国品味以上价位段产品）。过去数年，公司在这三大板块中均进行了市场化改革。贵宾公司通过引进战略经销商在全国范围开设专卖店，主攻超高端定制、团购和礼品市场。销售公司管辖的“柒泉”模式抢占经销商资源，主攻饮用型中高端及高端市场。而博大酒业利用庞大的销售队伍进行渠道深耕抢占中档及低档酒市场份额。成熟的营销体系是公司未来业绩稳定增长的有力保障。 

      10.近十年来公司股价最高达到76.60元，最低为3.10元，对应的PE分别为97和51。以最新股价43.48元计算，公司目前PE仅为17倍，远低于52.5倍的过往中位，同时也低于对应的20.2倍的拖移PE，说明公司未来的两个季度的盈利仍有加上趋势。PEG为0.5也处于近几年的中低位水平，从估值和历史的惯性角度来看，也具备着较大的上移空间。 

      11.泸州老窖在君亮估值系统中被归为成长+收益的股票，成长动能排名为1，安全性略低为2。目前股价处于君亮估值JW4点股票图谱的A点，位于最便宜的买入区域。更详细的介绍，请参见《股票估值500个股报告》37期中最新的泸州老窖个股报告。

风险提示： 
      1.宏观经济波动导致高端白酒行业消费需求萎缩，同时行业竞争压力增强导致公司在高档白酒市场份额下降； 
      2.公司中高档白酒受到地产白酒企业的猛烈攻势，导致其当前由“哑铃型”结构走向“纺锤型”有所滞后；
      3.公司产品短期开发太多可能留下后遗症，扰乱消费者认知影响品牌影响力；
      4. 政府加强管理公款消费可能导致白酒需求疲软。

风格归属： 
      大盘股(总股本/流通股本：13.94亿/13.94亿，总市值606亿)；
      成长+收益股。

董秘：曾颖
电话：（0830）2398826
传真：（0830）2398864
电邮：lzlj@lzlj.com.cn

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