恒瑞医药：国内医药制造龙头，创新优势非常显著

      我们跟踪研究恒瑞医药已接近40个季度，它也入选我们2019年【年度88只好股票】之中。公司拥有国内最大的抗肿瘤药和手术用药的研究和生产基地，是最具创新能力的大型制药企之一。恒瑞医药的成长性评级和安全性评级均处于我们研究的评级系统中最为优秀的五星行列。公司近3年营收和净利润（扣除）年复合增长率分别为23%和26%。公司股价在2018年全年仅下跌0.4%（复权后），股价抗压性较强。2019年初至今（2019-2-28）公司股价上涨36.3%，表现抢眼。根据公司2018年年报数据，2018年全年公司实现营收174.18亿元、扣非后净利润38.03亿元，分别同比增长25.89%和22.60%，其中第四季度实现营收49.59亿元、扣非后净利润10.24亿元，分别同比增长31.56%和31.97%，业绩增长相对前三季度有所提速，预计是硫培非格司亭、吡咯替尼和白蛋白紫杉醇三大产品获批上市拉动，未来成长认可期待，股价仍有上升空间。

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      （1970年成立，2000年上市。公司主要从事医药创新和高品质药品研发、生产及推广，是国内知名的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的供应商，也是国内综合实力最强和最具创新力的制药企业。公司在抗肿瘤、麻醉、造影等领域市场占有率居全国前列，2018年三大药品的收入占比为42.45%、26.71%、13.34%；毛利占比为45.76%、28.05%和10.80%。控股股东：江苏恒瑞医药集团有限公司（持股24.18%）、实际控制人、董事长：孙飘扬，持股21.57%）

      1、新旧产品接替有序，三大产品线均实现平稳增长。2018年公司肿瘤药品实现营收73.95亿元，同比增长29.23%；麻醉药物板块实现营收46.53亿元，同比增长29.25%；造影剂业务实现营收23.24亿元，同比增长22.67%，公司三大核心产品线均实现快速平稳增长。从具体药品销售情况来看，肿瘤创新药阿帕替尼依然是保障肿瘤板块成长的中坚力量，2018年阿帕替尼销量同比增长68.37%，但由于产品降价影响，预计营收仅同比增长16%至17.42亿元，老产品中多西他赛实现营收15.3亿元，同比增长6%，替吉奥实现营收5.28亿元，同比增长6%，而2018 年获批上市的重磅新品硫培非格司亭、吡咯替尼、白蛋白紫杉醇是新的业绩增量。麻醉板块中，右美托咪定实现营收16.81亿元，同比增长7%，七氟烷实现营收12.42亿元，同比增长5%，阿曲库铵实现营收12.81亿元，同比增长5%，布托啡诺受益产品提价，营收大幅增长274%至9.89亿元。造影剂业务中，碘克沙醇实现营收12.96亿元，同比增长42%，是业绩增长的主要来源。

      2、新药研发投入国内遥遥领先，有望接替现有产品增长。截止2018年年底，公司共有56个创新药处于临床研发状态，遥遥领先国内其他企业，未来公司将保持每年有2-3个创新药上市的研发速度，公司目前以阿帕替尼为代表的创新药正逐渐取代多西他赛、奥沙利铂等化学仿制药成为业绩增长的主体，未来公司有望延续这一趋势。短期来看，公司首个生物创新药硫培非格司亭注射液（主要用于放疗相关的中性粒细胞减少症）和治疗实体瘤的创新药马来酸吡咯替尼于2018年获批上市，2019年将是销售放量期。此外公司超重磅产品针对PD-1靶点的SHR1210单抗已提交上市申请，预计2019年上半年就能获批，目前国内的PD-1药物仅有信达生物的信迪利单抗（2018年12月24日）和君实药业的特瑞普利单抗（2018年12月17日）获批，其他企业均还处于研发阶段，公司进度在国内相对领先，有望率先抢占市场份额。PD-1是目前国际药物研发的热门靶点，PD-1是T细胞（免疫细胞）识别并消灭癌症细胞的受体，但癌细胞表面拥有一种PD-L1的特色蛋白质，PD-L1与T细胞的PD-1结合，会诱导T细胞凋亡以及抑制T细胞增殖，而PD靶点药物就是阻断PD-1与PD-L1的结合，目前针对PD靶点的O药（宝时美的Opdivo）和K药（默沙东的Keytruda），2018年K药全球销售额超过98.01亿美元，O药销售额超过73.41亿美元，是今年增长最快的药物。

      市场预期2019年全年的每股收益大约在1.26元，对应周四（2019-2-28）收盘价71.9元，PE为63倍。公司未来成长动能仍然较为充沛，市场预期恒瑞医药2020/21两年的EPS分别为：1.54/1.77元。2019年至今（2019-2-28）公司股价上涨36.3%。上市以来，恒瑞医药的股价大部分时间都是在上一年每股盈利的40-70倍之间滑动。以目前63倍左右的PE来看，估值处于偏高位置，但相对其未来成长性，股价仍有上升空间。

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