买入国药一致的7个理由

公司概况：
      国药一致是集制药工业、医药批发、零售于一体的医药企业，其医药工业、医药批发业务收入占比分别为13%、86%，营利占比分别为41%和55%。公司自产药物有呼吸系统止咳用药和头孢类系列产品，毛利率分别高达77.02%和26.82%，营收比为1：6.5，销售地以国内为主，占99%；。目前旗下拥有3家全资子公司：深圳致君制药、国药控股广州公司、国药控股南宁公司，2011年营业收入分别为：7.58亿元、3.78亿元、7.48亿元，净利润分别为：8732万元、5636万元、1846万元，其经营品种主要有：麻精药品、疫苗、中药饮片、细贵药材。 

      国药一致在近10年中，规模扩张较快，营业收入年复合增长率高达62%，但受制于医药流通环节的行业特点，扣除后的净利润增速相对较慢，为30%左右。随着流通医药企业之间的并购加剧，流通整合提速，并购也给公司带来效益上的提高，近5年来，公司营收和扣除后的净利润年复合增长率分别为52%和47%，相对前一个5年，经营成效显著提高。公司计划未来将更加注重品牌建设，加快网络布局的速度，预计未来2年公司的营业收入和扣除后的净利润年复合增长率可达24%和26%。

买入理由： 
      1、业绩增速长期保持平稳。国药一致的收入增速长期保持在25%左右，但2011年稍微逊色，2011年1-9月，公司营业收入同比增长15.17%至111.22亿元，增速较上年同期放缓近6个百分点，主要是2011年3月开始医院为提前应对国家即将出台限制抗菌类药物使用的政策而减少抗菌类药物的采购；公司扣除后的净利润增速平稳，平均增速都保持在30%以上，2011年1-9月，净利润（扣除后）同比增长32.78%至2.29亿元。 

      2、营利和费用水平较为稳定，相对同业公司具有明显优势。受制于医药流通环节的的行业特点，公司毛利率相对较低，但较为稳定，近年来都保持在9%左右的水平，2011年前三季，毛利率为8.95%，较上年同期提高0.33个百分点，较金融危机前的2007年的10.28%略有下滑，但相对其他流通企业还是较高的，如国药股份和南京医药去年1-9月的毛利率分别为7.89%和7.22%。从净资产收益率来看，国药一致近3年的平均值超过23%，其中2011年1-9月为19.45%，同期的国药股份为16.42%、上海医药7.6%，2011年全年广州药业为7.6%。 

      另外，国药一致的三项费用率也处于低位水平，连续4年低于6.5%，而逐年略有下降，11年1-9月三项费用率为6.11%，较10年年末低0.12个百分点，其中销售费用率占一半左右，在医药流通领域处于低费用率水平。 

      表一：公司过往和未来数年的业绩变化和预期

      表二：公司过往最近四个季度的营收和盈利同比数据

指标名称	09Y4Q /10Y4Q	10Y1Q /11Y1Q	10Y2Q /11Y2Q	10Y3Q /11Y3Q	评价
营收（百万元）	2970/3407	2987/3527	3229/3669	3441/3927	增速稳步扩大
盈利（百万元）	46/73	62/84	52/67	59/78	盈利稳步增长

      3、国药一致的商业布局已初具规模，未来将继续深耕“两广”地区。截止到目前，公司旗下拥有11家商业子公司，分布在深圳、广州、东莞、佛山、湛江、南宁、柳州等两广区域，主要扎根于医院、连锁药店、社康中心、社区医院、诊所及乡镇卫生院等医药消费终端，其中在广西区域的网点达2000家。公司分销业务位列两广榜首，名列中国医药商业20强。2011年年底，公司以450万元收购广西梧州华梧药材有限公司99.7%股权，以506万元收购肇庆市和信医药有限公司100%股权，此番收购将促进公司深耕于两广医药流通领域，巩固公司在两广地区的龙头地位，其商业布局意义大于实际利润贡献，而利润贡献将体现在未来的财年中。 

      加上梧州、肇庆两地的网络布局，国药一致覆盖了广东8个城市、广西7个城市。但从地理上看，广东有21个地级市、33个县级市，广西有14个地级市、6个县级市，公司在两广地区的覆盖面仍然较少；从医药需求版图看，二三线城市、农村区域的老小两端人口分布比例较高，尤其对普药、基药的需求量较大，因此，公司在二三线城市、农村地区的并购布局空间还较大，这将是未来几年公司业务的增长点。 

      4、公司的制药产品竞争优势明显，业务扩张远景宏大，值得期待。公司旗下的制药工业产品有头孢抗菌素、呼吸系统用药。抗菌素重点品种为头孢呋辛、头孢克肟、头孢西丁、头孢米诺、头孢哌坦等原料或制剂，部分产品在细分市场处于领先地位，其中有7个单品销售额过亿，并且基本都进入了基药目录；呼吸系统用药为联邦止咳露，由于联邦止咳露因为是含麻类成分，国家在有意控制，因此公司也在逐渐淡化。 

      目前公司制药工业由全资子公司深圳致君制药完成，致君制药拥有4.5万平米的研发制造基地，粉针剂、口服固体制剂等5个车间9条生产线，年销售额近14亿元，利润超过1亿元。致君制药观澜二期正在有序推进，二车间扩产方案正在制定当中，一致坪山项目完成环评立项。按照公司十二五规划，医药工业要实现100亿规模，按照2010年15.7亿元计算，年复合增长率需达45%。待新增产能投产后，业绩增速可观。 

      5、伴随医药流通行业的规模扩大和集中度提高，公司有望充分受益。从医药流通行业规模来看，医药商业规模不断扩大，销售收入从2003年的2227亿元到2010年的7084亿元，年复合增长率达18%，而伴随我国城镇化率提高、人口老龄化程度加剧、以及新医改的推荐，医药流通额度将增长，未来有望保持16%左右的年增速。 
     
      行业集中度低的状况也将在未来有所改善，2003年我国医药分销业前三和前十市场份额逐年提高，前三大公司的市场占有率由2003年的12.7%提高至2010年的21%左右，前十大医药流通企业的市场占比由2003年的26.1%提高至2010年的38%，规模大的流通企业数量也逐年增多，2009年规模大于50亿元的企业数达18家，2010年超过20家。未来医药商业集中度将进一步提升，商业企业业务模式的升级（包括引入增值服务），将助推医药商业的整体转型。国药一致依靠大股东国药集团的渠道和流通优势，有望充分受益。 

      6、国药一致的估值优势明显。公司目前股价处于回调阶段，以最新股价20.3元计算，国药一致对应的市盈率为18倍，显著低于当前医药行业约30倍的平均市盈率，PEG不到0.7，估值偏低。 

      7、国药一致在君亮估值系统中被归为价值股，成长动能和安全性排名均为1号，目前股价处于君亮估值JW4点股价图谱的A点位置，是低于合理估值买入价的超划算区域。更详细的信息，请参见《股票估值500个股报告》33期中最新的国药一致个股报告。

风险提示： 
      1、抗生素的限制使用对公司医药商业的收入影响，该影响亦可能超乎市场预期； 
      2、基药药价受限可能影响公司整体的盈利水平。

风格归属： 
      中盘股（总股本/流通股本：2.88亿/2.33亿，按本文写作时推算总市值63.4亿）； 
      价值股；积极成长股。

董秘：陈常兵 
电话：（86755）25875195 
传真：（86755）25875147
电邮：investor@szaccord.com.cn

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