景兴纸业：低景气行业中的高成长公司

      2011年造纸行业景气度较低，行业内大部分公司的利润水平呈现逐季下滑的趋势，入选《股票估值500》的7家造纸公司1-3季度的经营性净利润同比变动幅度依次为9.5%、-25%和-33%（更详细信息，请点击查看本站“行业观察”栏目的“供过于求，低迷持续—7家造纸类上市公司综合评述”一文）。 

      但一片哀鸿之中，主营包装纸的景兴纸业一枝独秀，受益于包装纸相对较高的景气度长期持续，加上期间费用率下降和投资收益增加，业绩增势强劲。长远来看，公司积极成长势头有望延续，目前估值较低，安全边际颇大，不失为一个进入的好时机。

全国最大的牛皮箱板纸生产企业之一  
      公司主营包装原纸和纸板，主要包括牛皮箱纸板、白面牛皮卡纸、高强度瓦楞原纸等。2011年中期原纸和纸箱、纸板，各占主营业务收入的85.70%和13.74%。公司拥有21世纪国际先进水平的4850mm造纸流水线1条，90年代国内先进水平的2400mm、1600mm等11条造纸流水线，生产的牛皮箱板纸在华东地区的市场占有率达15%，与可口可乐、娃哈哈、上海烟草、红塔集团等建立了长期合作关系。

业绩增势强劲 
      今年1-9月，公司实现营业收入26.27亿元，经常性净利润1.23亿元，分别同比增长41.13%和118.19%。其中，3季度收入和净利润分别为9.17亿元和0.31亿元，分别同比增长23.17%和144.78%。期间费用率下降和投资收益增加，是利润增幅远超收入增幅的主要原因。

行业景气度偏低，公司纸种优势突出 
      2011年行业利润空间逐季收窄，主要原因有三点：1）全国经济增速放缓，造纸下游行业（如印刷）需求减少；2）自去年开始，纸制品新产能大量投放，供过于求，纸品价格受到压制；3）作为原材料的纸浆及废纸，3季度虽呈小幅下降，但从历史的角度看，依然处于高价位区间，大部分纸品毛利率逐季下降。 

      受新兴媒体对传统媒体的冲击，全球传统印刷需求下降，预计未来印刷行业营收增速将从2010年的7%下滑至2013年的5%，导致文化纸（铜版纸和双胶纸等）需求量逐步下降。相对而言，白卡纸等包装纸供需偏紧，景气度依然较高，去年价格下跌后迅速反弹，并长期维持在较高位水平。 

      景兴纸业主营均为景气度较高的包装纸种。今年上半年牛皮箱板纸及白面牛卡纸分别实现销售额10.64亿元和2.11亿元，分别同比增长45.95%和318.21%。其中箱板纸约1/3的需求与出口有关，上半年月平均增速17%以上，受圣诞节等因素影响，下半年将进入出口旺季，全年营收增幅约20%。白面牛卡纸下游旺盛，公司去年投建的25万吨白面牛卡纸项目顺利投产，目前效益良好。长远来看，公司纸种优势有望继续维持，预计未来三年营业收入复合增长率达23%。

低估值的好公司  
      市场普遍认为公司未来三年净利润复合增速有望达到33%。以最新股价5.11元计算，公司目前PE为17倍，远低于36倍的过往中位水平，对应的PEG仅约0.5，PS和PB分别为0.76倍和1.32倍，均处于近几年的中低位水平，安全边际颇大。 

      景兴纸业在君亮估值系统中被归为积极成长股，成长动能排名为1，安全性略低为2，股价处于君亮估值JW4点股价图谱的A点位置。关于景兴纸业的合理估值买入价和目标股价区间及更多详细信息，请参见《股票估值500•个股报告》32期中的景兴纸业个股报告。

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