海螺水泥：四大优势奠定长期投资价值

      我们前期在“行业观察”栏目发布的“紧缩政策下，高景气是否已改变？——7家水泥公司综述”一文中说到，尽管当前水泥行业景气短期回落，但受一定的固定资产投资增速及供需关系持续改善影响，未来2-3年仍将保持相对繁荣。海螺水泥作为全国水泥行业的领先企业，无论从规模和区位方面，还是成本和管理方面，均有较大优势，是水泥行业里颇具价值的投资标的。

产能遍布全国的水泥龙头 
      公司是国内水泥行业的龙头企业，目前水泥产能超过1.8亿吨，连续17年位居全国第一，连续8年名列亚洲首位，已跻身世界第二。公司的产能遍布全国，2011年上半年，公司在东部、中部、南部、西部四大区域的营收占比分别为40%、31%、18%和7%，其中华东地区是公司的核心区域，在该区域的水泥市场具有领导地位。

盈利水平屡创新高 
      近五年公司的营业收入和净利润年复合增速分别为26%和72%，盈利水平持续走高是利润增速达到3倍收入增速的主要原因，毛利率和净利润率分别由2005年的23.2%和3.6%提升至2010年的32.1%和17.1%，期间虽有波动，但总体的向上不改。 

      今年前三季度公司业绩再上一个台阶，盈利水平也再创新高。实现收入350亿元和净利润（扣除）87亿元，同比增幅分别高达56%和198%，综合毛利率同比提升14.83个百分点至41.56%，大幅超出28%的同期行业平均水平，净利润率高达24.96%，同比大幅上升12个百分点。其中3季度受区域水泥价格下降影响，公司盈利能力有所回落，但业绩较去年同期仍实现128%的高增长。

规模、区位、成本和管理四大优势 
      规模优势：水泥行业是规模效益显著的行业，公司是国内水泥龙头，具有最明显的规模经济效益。今年1-9月公司产能规模继续扩张，新建7条5000t/d熟料线、12台水泥磨，同时成功收购云南壮乡、广西四合和陕西众喜等三家公司，并投资23.5亿美元在印尼新建水泥厂，国内并购和国际化战略已启动。 

      区位优势：水泥制造对石灰石资源的依赖，和运输短腿半径决定了水泥发展具有明显的区域性。石灰石储量方面，公司主要熟料基地所在地安徽、广西、广东等省的石灰石资源保有储量分别在30～40亿吨左右，排在全国石灰石储量前列。交通运输方面，公司在长三江和珠三角地区拥有丰富的自备码头资源，旗下大部分的水泥子公司都分布在沿海、沿江、沿铁路地区，运输的短板限制较小。 

      成本优势：除了运输成本，煤和电力等能源成本占产品综合成本的比例是最高的，近几年占到公司总成本的60%-70%左右。由于公司生产线全部采用先进的新型干法技术，单位产品的煤电消耗量处于全国较低水平。同时，公司持续推进的余热发电有效对抗了煤电价格上涨带来的成本压力，前三季度余热发电组合计发电量逾33亿千瓦时，节约成本超过17亿元。 

      管理优势：公司的种种优势，都是管理能力优秀的体现，持续下降的期间费用率更是有力佐证。自05年以来，公司每年的期间费用率较上一年均有1个百分点左右的降幅，由05年的15.08%逐步下降至2010年的9.51%，今年前三季度降至8%，再创新低。

具备长期投资价值 
      市场预期海螺水泥未来三年盈利有望实现40%的年复合增速。受强烈的悲观市场情绪影响，公司股价持续走低，目前为17.06元，较年中跌去近一半，7倍的PE达到历史低点，对应的PEG仅为0.18，PB和PS分别为1.83和1.71，均处于历史上的中低位水平，当前股价已具备长期投资价值。 

      海螺水泥在君亮估值中被归为价值股，成长动能和安全稳定性排名均为1，股价处于君亮估值JW4点股价图谱的A点位置。欲知其合理估值买入价和预期目标股价区间，请参见《股票估值500•个股报告》32期中的海螺水泥个股报告。

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