鱼跃医疗：打造“互联网+器械+医疗”平台，成长空间进一步开启

      江苏鱼跃医疗设备股份有限公司专业从事公司主营康复护理系列和医用供氧系列医疗器械产品的生产和销售，是国内最大的康复护理、医用供氧及医用临床系列医疗器械的专业生产企业。生产的产品共计50多个品种，近400余种规格，是国内同行业生产企业中产品品种最丰富的企业之一。目前公司前六大产品有制氧机，雾化器、血压计、听诊器、超轻微氧气阀五个产品的市场占有率达到国内第一，其中制氧机产品更是达到了全球销量第一的水平。轮椅车、电子血压计的市场占有率国内第二。公司拥有“yuwell 鱼跃”和“Hwato 华佗”两大主品牌；其中鱼跃品牌主要用于制氧机、电子血压计、血糖仪及其试纸等医疗器械产品；“华佗”品牌所属全资子公司苏州医疗用品厂有限公司，主要用于针灸针等中医器械。

      公司前身是1998年成立的江苏鱼跃医疗设备有限公司，2007年改为股份公司并与2008年上市与深交所中小板。下设上海鱼跃医疗设备有限公司、丹阳真木君洋医疗器械有限公司、江苏鱼跃医用仪器有限公司、江苏鱼跃泰格精密机电有限公司、江苏鱼跃信息系统有限公司、苏州医疗用品厂有限公司、苏州鱼跃医疗科技有限公司、南京鱼跃软件技术有限公司、江苏鱼跃医用器材有限公司等为子公司的医疗器械及其相关产业的研发、生产、销售、出口和包装为一体的大型全方位现代化企业集团。

      公司年营业收入有望超过21亿元，2016年上半年实现营业收入14.28亿元，其中家用医疗、医用供氧和医用临床三大系列产品占比分别为54.75%、27.82%和16.37%。

买入理由：

      1、持续外延并购，打造“互联网+器械+医疗”大平台。公司作为国内家用医疗器械的龙头，近年来不断通过外延并购的方式打造“互联网+器械+医疗”大平台，2014年公司先后收购上海优阅光学51%的股权、苏州日精仪器45%的股权。而进入2015年后，公司与大股东鱼跃科技等设立苏州医云健康，实质性介入互联网医疗，其中公司拟出资500万（占比10%），大股东占比30%，苏州医云将打造互联网医疗社区平台，平台下每个网络社区均由资深专家领衔从事糖尿病等慢性病管理，网络社区收益将由医生与鱼跃共同分享，其核心优势在于鱼跃拥有丰富内分泌专家资源。4月公司公告称鱼跃科技收购华润万东51.51%股权和上械集团100%股权已完成过户，收购事项全部完成，而鱼跃医疗的医学影像业务将剥离调整至华润万东，将上械集团100%股权注入上市公司。

      2、并入上械集团，完善的产品线，获得医院渠道。上海医疗器械(集团)有限公司，简称上械集团，前身为上海医疗器械工业公司。1997 年改制为上海医疗器械（集团）有限公司（国有独资），后被华润收购成为其旗下的全资子公司。经过近二十年的发展，上械集团已成为国内规模最大、产品门类最为齐全、客户覆盖范围最广的医疗器械产销企业之一。其拥有上海手术器械厂和上海卫生器械厂是集团核心资产。两个厂拥有8000个品种， 1200多张注册证，具备很高的市场价值。其客户涵盖了大部分公立医院，拥有覆盖众多公立医院渠道，能够与公司实现在“家用医疗器械和医用高值耗材”领域的业务扩展和可持续发展。

      不过由于体制等原因的限制，使得上械集团长期处于低效率运营状态。从历史业绩来看，由于2014年上械集团的上海卫生器械厂进行车间GMP改造导致停产近8个月，加之股东变动带来的支出增长，去年公司亏损3470.2万元。而从2013年和2015年一季度合并前数据来看，实现营收分别为7.46亿元和1.46亿元，毛利率仅为6.9%和5.4%。预计合并后，公司营收或会大幅增长，但整体盈利能力将大幅下滑。不过，上械集团由国有体制向民营体制转变，预计净利润率会有较大改善，同时其拥有较全较为完善的产品线以及丰富的渠道资源，有望带动公司业绩增长。

      3、注入互联网基因，加速布局智慧医疗。在2014年引入红杉资本后，公司大股东鱼跃科技于2015年4月与阿里健康签署《战略合作框架协议》，其所属的鱼跃医疗、华润万东、医云平台将分别与阿里健康在智能硬件、医疗影像、医院平台等各方面展开合作。未来随着合作的展开，公司有望借助阿里平台迅速导入流量，增加病人群体集群，加速医云等新业务的推广。大股东动作频频，积极利用外延并购、资产重组以及互联网打造医疗大健康平台，目前已基本搭建好各业务板块的框架，公司也将直接受益。此外，公司还与2015年7月与辉瑞投资签署战略合作框架协议,，双方将在心脑血管、高血压等慢性疾病健康管理，云联网健康服务拓展，开拓市场与客户，信息及医疗产品等方面展开合作。该合作显示出公司继糖尿病健康管理后，进一步向心脑血管，高血压等慢性病领域深入的战略布局。

      2015年5月公司大医生APP正式上线，在未通过互联网平台，仅靠线下医生导入病人流量就实现客户数的高速增长。目前大医生APP已签约3500名糖尿病专家，其中900多名专家在线上开设了100多家诊所。目前医云线下注册患者数已达4万名左右，每日活跃用户为8千名（20%）左右。未来有望通过阿里健康的渠道，吸引更多用户，加速推广移动医疗平台。

      4、国内医疗器械行业高景气度有望延续，鱼跃等龙头企业优先受益。国内医疗器械处于高景气度，2000年以来，医疗器械行业的年复合增长率为15%-20%，预计到2015年市场规模有望达到3000亿。目前中国医疗器械市场规模居全球第四位，其中本土企业具有一定优势的基础医疗器械占整体市场容量的75%左右。但和国际人均水平相比，我国差距非常明显。全球药品和医疗器械的消费比例约为1:0.7，发达国家能够达到1:1.02，，而我国药品与医疗器械市场规模比例约为1:0.21；从人均医疗器械费用来看，我国仅为6美元/人，主要发达国家人均医疗器械费用大都在100美元/人以上，瑞士更是达到513美元/人。由此可见，未来3-5年内，我国医疗器械行业依然有望保持着快速发展态势。

      而在家用医疗器械细分领域，行业成长性更为积极。2006-2011年均复合增长率高达29.8%。2010年全国家用医疗器械产品的总销售额仅为140亿元，占国内医疗器械市场总销售额的14%，而在国外这一比例一般在25%左右，家用医疗器械产品仍有巨大的发展空间，预计2015年国内医疗器械市场规模有望达到3000亿，按照14%的比例测算，届时家用医疗器械的规模也将在400亿左右。

      鱼跃医疗绝大部分产品属于家用医疗设备，近年来公司进一步优化调整产品结构，加大研发投入和新品推进力度，同时更加重视对终端的把控和服务以及自身品牌建设，未来在家用医疗设备领域的领先地位将进一步巩固和提升。

      5、受益于我国老年化加速。根据国家统计局发布2014年国民经济和社会发展统计公报。公报数据显示，2014年年末我国60周岁及以上人口数为21242万人，占总人口比重为15.5%；65周岁及以上人口数为13755万人，占比10.1%，首次突破10%。此外，根据全国老龄委预测，2015年~2035年将是我国老龄化急速发展阶段，老年人口年均增长一千万左右，到2035年我国老年人口比例将占总人口28.7%。老龄人口快速增长，使得医疗保健和医疗护理行业中，针对老年人的药品、保健品及医疗器械、医疗服务等细分方向直接受益。公司作为医疗器械OTC市场的龙头企业，在康复护理和医用制氧两大核心领域占据主导地位，在养老产业链条受益明显。

      6、布局电商渠道，加速业绩增长。公司家用医疗器械较为适用于电商渠道销售，因此公司近年来加速电商渠道的建设，2015年前三季度公司电子商务平台继续增长迅猛，预计同比增长100%，全年有望冲击5亿元销售目标。单品增速较快的有：制氧机增长约20%，电子血压计增长100%，高端轮椅、雾化器、新产品睡眠呼吸机等，线上电子血压计销售已超欧姆龙。电商渠道已经成为拉动公司业务的主要引擎，在其拉动下，预计康复系列增长15-20%。

      7、公司08上市后至11年经历了4年高速发展期，营业收入复合增长率高达43%。12-13年由于公司传统产品市场份额已做到全国领先，发展进入瓶颈期，复合增速保持10%左右。2014年公司加速转型，先后收购上海优阅光学51%的股权、苏州日精仪器45%的股权，并加速布局电商渠道，营收和业绩增速均有所回升。2015年公司成功收购上械集团，加速布局“互联网+器械+医疗”大平台，并增厚公司业绩。2016年上半年公司实现营收14.28亿元，同比增长30.84%；扣非后净利润3.08亿元，同比增长35.7%。根据市场一致预期，未来三年公司净利润复合增速为23%，有望持续保持增长态势。从季度数据来看，公司最近4个季度公司销售收入和净利润也均呈现同比高速增长态势，具体数据详见表一。


      8、在研品种陆续上线，空气消毒净化器、呼吸睡眠机，高端耗材等新品有望成为长期增长动力。在家用医疗器械方面：公司陆续推出了9F—3高端制氧机、空气净化器；2013年推出的医用级别空气净化器，对粒径0.3um以上的颗粒物净化效率达99.9%以上，对PM2.5具备良好的处理能力；2014年推出睡眠呼吸机等产品。而公司与华润集团转让上海医疗器械集团和华润万东全部股权，我们认为如果此次收购进展顺利，公司在医院渠道医用耗材上将大有作为。

      9、业绩持续增长，股价处于合理买入区域。公司股价年内随着市场大幅波动。按截止写作时（8月11日）股价34.46元计算，公司目前PE为51.56倍，高于48.28倍的过往中位，低于53.34倍的拖移PE，考虑到未来3年业绩有望达到23%的复合增长，我们认为给出的公司的合理买入价为25元，预期股价区间在35元至40元之间，目前公司股价处于合理的买入区域。

      10、鱼跃医疗在股票估值网股票评级系统中被归为积极成长股，成长性评级为1，安全性评级为2，是成长性最好，稳定性和预测性较强的公司，目前股价处于股票估值网JW4点股价图谱的B点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往鱼跃医疗的个股报告。

风险提示：

      1、 国内医疗器械市场格局的不断变化引发竞争挑战。
      2、 成本和费用不断上涨侵蚀利润的风险。
      3、 传统产品需求下降带来增长放缓的风险


风格归属：

      中盘股（总股本/流通股本：6.68亿/ 4.94亿，按本文写作时推算总市值230.3亿元）
      积极成长股

• 积极成长的股票
• 成长+收益的股票
• 价值股