三聚环保：环保政策加码，订单在手高增长可延续

公司概况：

      北京三聚环保新材料股份有限公司是为基础能源工业的产品清洁化、产品质量提升及生产过程的清洁化提供产品、技术、服务的高新技术企业。主要产品包括“三聚”牌脱硫净化剂、脱硫催化剂和特种催化剂等。公司是中石油和中石化一级生产供应商与A类供应商，随着公司销售服务网络的逐步健全，公司业务已经扩展至天然气及天然气化工、煤化工、化肥、钢铁、沼气等行业。

      公司成立于1997年，2010年上市于深交所创业板。现拥有沈阳三聚凯特催化剂有限公司、苏州恒升新材料有限公司两大生产基地及北京三聚创洁科技发展有限公司、北京三聚能源净化工程公司、大庆三聚能源净化有限公司、北京三聚裕进科技发展有限公司、福建三聚福大化肥催化剂国家工程研究中心有限公司等科技、工程、技术服务企业。公司主要产品有脱硫净化剂、脱硫催化剂、其他净化剂（脱氯剂、脱砷剂等）、特种催化材料及催化剂四大系列近百个品种，年生产能力近30000吨；年产600套一站式脱硫成套设备；具有石化、煤化工、油气田等领域的脱硫成套工艺技术及服务能力。

      2015年公司营业收入接近57亿元，其中能源净化产品和能源净化综合服务收入占比分别为23.41%和76.59%。2016年一季报显示实现营业收入17.35亿元，同比大幅增长154.75%；实现扣非后净利润1.99亿元，同比大幅增长95.3%。

买入理由：

      1、环保政策趋严带来行业发展新机遇。随着2015年新《环保法修订案》开始实施，全民节能环保意识的不断增强，国内环保治理市场的需求庞大，能源净化及大气污染防治等相关行业领域的发展为公司带来趋势性的增长契机。政府工作报告计划2015年二氧化碳排放强度要降低3.1%以上，化学需氧量、氨氮排放都要减少2%左右，二氧化硫、氮氧化物排放要分别减少3%左右和5%左右。“十三五”期间我国计划达到2020年单位GDP碳排放要比2005年下降40%~45%的国际承诺低碳目标。机动车辆是大气二氧化硫主要排放源之一，因此车用汽柴油的环保标准也在不断提高，油品质量的升级对加氢脱硫催化剂市场需求有较大拉动。车用汽油标准从国IV到国V标准的升级，将硫含量指标限值由第四阶段的50ppm降为第五阶段的10ppm（柴油数据来自2013年12月18国家质检总局和国家标准委发布了《车用汽油》强制性国家标准），降低了80%。目前，加氢脱硫(HDS)技术成熟，应用广泛，是全球范围内炼油工业中的主流脱硫技术，环保政策的实施使得公司脱硫净化剂、脱硫催化剂产品的下游需求持续增长。

      2、焦炉煤气制LNG业务进入高成长轨道。近年来由于甲醇、尿素等行业竞争激烈、市场趋于饱和，加之企业能量利用率的提高和替代燃料（如高炉煤气）的使用，供热所需的焦炉煤气量不断减少，焦炉气制LNG(液化天然气)正在逐步成为极具发展前景的产业。虽然焦炉气生产LNG投资相对较大，但由于LNG售价较高（比管道天然气高20-50%）、能源替代性强、排放低、运输不受天然气管网制约，且能够长距离运输，运输成本较低，因此，焦炉气制LNG具有明显的经济性。 随着国家能源结构的逐步优化，焦炉尾气制LNG技术的逐步成熟，将带动更多的LNG的市场需求和焦炉煤气制LNG的投资需求。

      三聚环保已切入煤焦油加氢产业领域，与鹤壁宝马、河南龙城、宁夏宝塔等企业进行合作或接触，提供工程、技术以及资金支持。主要盈利模式有2点：一是销售催化剂盈利，每万吨焦油消耗催化剂70吨或100万元，则未来新增1500万吨煤焦油处理能力或15亿元催化剂用量；二是来自于工程收入，三聚环保提供资金、工程与技术等一揽子解决方案，畅享750亿元工程订单。

      2015年三季度，公司控股子公司内蒙古三聚家景新能源有限公司投资建设的“2亿Nm3/年焦炉煤气制LNG及配套销售终端建设项目”正式投入运营，截至今年九月已实现销售收入（属能源净化产品收入）3,863.19万元，产能正在逐步释放。另外利用其副产尾气进行生产的“10万吨/年合成氨装置”正在筹划建设（建设期9个月，预计年生产效益3000万元以上），作为LNG项目的后端增补系统，将充分收集利用LNG生产中的氮、氢等副产品，将原本价值不高的副产尾气变为高附加值的原料气，使LNG工厂各装置更加高效运行，使所有生产系统中具有潜在价值的要素全部转化为经济效益，保障前端原料的充分利用，实现整体利益的最大化。

       3、传统煤化工升级需求空间广阔，订单量爆发业绩增长可期。公司为传统煤化工企业提供升级改造综合解决方案，目前已掌握悬浮床加氢催化剂、FT合成油等关键技术，随着传统煤化工转型升级的推进，公司业绩将进入快速释放期。公司2015年三季报显示煤化工工程合同金额合计约26.83 亿元，其中未执行金额18.03亿元。悬浮床加氢催化剂方面，目前国内减压渣油/高温煤焦油合计产量在1亿吨以上，预计催化剂需求量可达100万吨。公司鹤壁悬浮床加氢项目预计在今年11月投料试产，后续公司的悬浮床加氢订单有望快速释放。而在FT合成制清洁油品方面，预计公司在未来3~5年内可形成500万吨清洁油品的生产规模，有望贡献3-5亿元的收入，利润率在10%左右。

     4、专有脱硫剂检验获得美国客户认可，海外市场空间广阔。2000年-2013年，美国页岩气年产量由117.96亿立方米上升至3025亿立方米，我们测算脱硫市场可达80-100亿美元。 公司去年在Eagle Ford油气田实施了首个脱硫服务项目，公司专有脱硫剂的优越性得到了阶段性检验，获得了客户的认可，公司在美国开拓的脱硫服务模式获得良好的开端。公司表示将进一步加强对国外能源企业的需求认知，积极培养海外人才，在实践中融合美国当地的技术和人员，在人才、管理等诸多方面继续加强和完善，逐步扩大业务区块的范围，使之尽快成为公司利润增长点。

      5、业绩高速增长可持续。公司于2010年上市后，得益于环保政策利好，营收和净利润均保持着快速增长态势。2015年营业收入同比快速增长89.31%至56.98亿元，净利润（扣除后）同比增长104.76%至8.15亿元。分业务看，能源净化产品录得收入13.34亿元，同比下滑1.91%；能源净化综合服务录得收入43.64亿元，同比大幅增长164.54%。产品收入小幅下滑，主要是由于产品价格大幅降低，而产品销量和产量分别为24.86万吨和24.92万吨，同比大幅提升107.8%和93.12%，子公司三聚家景的2亿Nm3/年LNG项目在去年三季度正式投营，产能正逐步释放，产品销量有望持续增长。2016年1-3月销售收入同比增长154.75%至17.35亿元，净利润（扣除后）同比增长95.3%至1.99亿元。从季度数据来看，公司最近4个季度公司销售收入和净利润也均呈现同比高速增长态势，具体数据详见表一。


      公司相关经营信息比较透明，主要产品脱硫净化剂、脱硫催化剂、其他净化剂和特种催化材料及催化剂产品市场需求旺盛，同时公司工程服务业务为各剂种带来稳定的销售渠道，未来持续保持高速增长值得期待。市场普遍预期公司在未来三年净利润年复合增速在接近70%。
     
      6、目前估值较为合理。以最新股价（2016年5月5日）26.92元计算，目前动态PE为26.67倍，低于32.32倍的过往中位水平，相对未来成长预期，估值较为合理，是有意配置环保板块的投资者优良的备选标的。

      7、三聚环保在股票估值网股票评级系统中被归为积极成长股，成长性评级为1，安全性评级为2，是成长性最好，稳定性和预测性较高的公司，目前股价处于股票估值网JW4点股价图谱的B点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往三聚环保的个股报告。

风险提示：

      1. 环保政策变动带来的风险。国家环保政策的要求及环保部门执法的力度，对能源净化行业的总体需求会有重大影响。国家环保政策要求不断提高，环保执法力度不断加强，将推动能源净化行业的整体需求不断提高，并支撑着行业的快速成长，如果环保政策放松，行业景气度或将下滑。

      2. 应收账款风险。收账款余额逐年有所增加，2012年末-2015年9月末占总资产的比例分别为25.52%， 29.50%，34.83%和41.06%。如果客户发生重大变故，导致其资金状况和信用状况发生重大不利变化，则可能对公司应收账款回收产生重大影响，从而影响公司业绩。

      3. 国际市场开拓风险。公司推出的脱硫成套工艺取代客户现有湿法脱硫工艺需要一个适应阶段，以及需要大规模工业化应用的检验。目前公司国际市场的开拓仍然属于前期准备阶段，规模化的国际市场业务形成尚需要一定的时间。

风格归属：

      中盘股（总股本/流通股本：11.86/8.88亿，按本文写作时（2016-5-5）推算总市值319.22亿元）
      积极成长股

• 积极成长的股票
• 成长+收益的股票
• 价值股