新华医疗：打造三大业务平台，奠定长青基业

公司概况：

      山东新华医疗器械股份有限公司创建于1942年，是中共军队创建的第一家医疗器械生产企业，后进行股份制改革并于2002年挂牌上交所，是国内最大的医疗消毒灭菌设备生产商，坐落于淄博高新区。公司产品主要分为十大类：感染控制产品、灭菌检测产品、放射治疗产品、x射线诊断产品、制药装备、手术器械、一次性医用耗材、空气净化产品、口腔科设备、医用环保设备。其中消毒灭菌、制药装备、放射治疗三类产品的规模、技术水平居全国第一，“新华牌”消毒灭菌设备被评为行业内唯一的“中国名牌”，XHA600型医用电子直线加速器获得“国家自主创新产品证书”。2009年公司的大股东从淄博财政局变更为淄博矿业集团（目前持股为29.42%）。截止2013年末，公司在职员工4486人，技术人员占18%。

      在“十二五”期间，新华医疗的发展战略是以三个“坚定不移”为核心，不断丰富产品线，扩大市场份额。三个“坚定不移”是：1）坚定不移地走“健康产业”之路。公司在继续发展壮大医疗器械和制药装备的基础上，向医疗服务领域扩展，公司定位于“医疗器械”、“制药装备”和“医疗服务”三个板块。2）坚定不移地走自主创新之路，重点加强中长期新产品的研发。3）坚定不移地走收购兼并之路。在未来发展中，公司将继续坚持内涵式发展和收购兼并并举的扩张发展模式，在国际国内选择符合自身发展战略、有潜力、与公司发展具有协同作用的目标实施并购，通过优势互补、资源共享，公司不断发展壮大。为了对公司现有资源进行整合，提高效率和市场竞争力，公司已逐步设立了感染控制产品事业部、制药装备产品事业部、放射治疗产品事业部和体外诊断产品事业部等4大事业部。

买入理由：

      1、由制药装备向空间更为广阔的医疗器械和医疗服务扩张，致力于打造一家大型综合医疗集团企业。在当前国内行业分散、单品容量小的背景下，医疗器械核心竞争力并非技术创新，而是销售渠道和产品整合能力。因此，行业成长的主要逻辑是渠道整合、产品线多元化带来边际效应快速提升，而并非早期的进口替代投资逻辑。新华医疗显然深谙这一发展逻辑，在意识到公司的内生性增长放缓之后，自2010年开始明显加大了外延并购的步伐，通过并购逐步完善现有制药装备产品线，并明晰医疗器械和医疗服务为未来重点扩张方向，未来有望打造成涵盖医疗器械、制药装备、医疗服务的平台型医疗巨头。

      2015年前三季度，虽然母公司收入明显放缓（前三季度收入同比增长0.49%，其中Q3单季收入同比下降0.71%），但公司近几年先后收购的远跃药机、上海泰美、长春博讯、北京威泰科等子公司继续保持快速增长势头，最新购的威士达（2014年3月并表）和成都英德（2014年12月并表）带来较大贡献，加之公司内部培养的数字一体化手术室工程及设备、口腔设备及耗材等项目也开始有所贡献，公司得以延续高速增长势头。前三季度公司实现收入53.21亿元，同比增长22.36%。不过，由于公司加大各项新业务的布局投入，以及并入产品导致产品结构变化，2015年以来公司进入转型的阵痛期，前三季度公司实现扣非后净利润1.74亿元，同比下降19.56%。不过，虽然短期业绩压力较大，但随着各项新业务逐渐释放活力，我们仍较为看好公司未来成长。

      2、感染控制事业部：传统强项，增长稳定。公司是国家感染控制器械标准的制定者，感染控制设备一直以来都是公司的传统优势业务，十年来通过价格优势和完善的售后服务成功扩大市场并实现逐步进口替代，自2008年起就占据了逾70%的国内市场份额，渠道建设覆盖了全国8000多家医院，形成了一家独大的寡头格局。经过前几年的高峰增长后，我们预计感控设备未来在大基数上仍能维持稳定的快速发展，原因在于：1）传统的高温灭菌器、清洗消毒器和小消毒器仍能够保持10%的稳定增长；2）低温灭菌器是未来的发展重点，公司产品为过氧化氢等离子灭菌器，未来增长空间来自医院的普及使用和对传统环氧乙烷灭菌器的替代；3）新产品内窥镜清洗消毒器和感控耗材均具备增长潜力。4）逐步由设备制造商转型为整体服务商带来新的业务增量。

      3、放射治疗产品事业部：深耕县级医院市场，致力于产品升级。放射医疗设备是公司另一大业务，主要包括放射治疗模拟机、钴60治疗机、医用电子直线加速器等，占据国内放射医疗设备市场30%的份额。虽然公司主打产品属于中低端，难以攻入外资把守的三甲医院市场，但在县级医院却具有显著的性价比优势，过去5年保持了15%的稳定增长。公司是全球第三家拥有加速器产品的公司，公司在2011年研发取得重大突破推出中能电子直线加速器以及部分核心零部件的国产化，预计1-2年后将推出更高端的高能级产品。

      4、体外诊断事业部：整合协同效应将日益显现。2014年年中公司在济南成立体外诊断（IVD）事业部，由北京威泰科（2010年收购）、长春博讯（2012年收购）、香港威士达（2013年收购）的体外诊断试剂以及研发部整合而成。北京威泰科为法国梅里埃微生物（全球诊断领域的十大生产商之一）检测产品的一级代理商，拥有较为成熟的生物检测销售渠道，威泰科2012-13年的净利润分别为1092、1683万元。长春博讯生物主营输血安全检测试剂，在细分领域具有专业优势，2012-13年净利润分别为1554、5742万元。威士达以代理高端诊断试剂和仪器为主，是希森美康血栓和凝血设备的主要代理商（2011年占据市场份额65%），2012-13年净利润为6222和8733万元。不难看出，这三家公司自身成长性就非常好，收购整合后产品和渠道均有很强的互补作用，预计协同效应将日益显现。未来公司还有望继续通过并购布局化学发光、即时诊断（POCT）等其他产品领域。

      5、手术及骨科器械：稳扎稳打，寻求突破。公司在手术和骨科器械的布局分别对应子公司新华手术（与德国蛇牌国际公司合资，公司占有60%的股份），以及上海泰美（2010年并购并增资后持股60%）。新华手术已有7544个手术器械品种规格，近几年以每年500多个新品种规格的速度在扩展，2012-13年净利润为521和631万元。上海泰美主要代理美国强生公司的骨科器械和耗材（Depuy的骨科植入物和耗材，包括人工髋关节、人工膝关节、骨水泥以及手术室产品），强生是中国骨科器械市场最大的厂商（其创伤和脊柱产品市场份额均占第一位），泰美2012-13年净利润分别为1860和4076万元。未来公司将围绕现有平台，积极拓展骨科产品线，寻求外延扩张的机会。

      口腔设备和耗材：基数小，增长快。2011年公司收购山东中德牙科 45%股权，正式进入该领域，主要产品包括牙科综合治疗椅、口腔科消毒灭菌器、手术器械及其耗材。2013年公司通过配股融资，拟投入2021万元用于投资口腔设备及耗材项目，项目建成后将具备年产口腔修复体数控加工设备120台(套)、口腔科消毒灭菌设备5200台以及年产口腔科消毒灭菌耗材1000万元的生产能力。2013年口腔设备和耗材销售额2000万元，预计2014年能实现3000万元，面对国内广阔的口腔器械及耗材需求市场，未来几年有望在较小的基数上保持40%以上的高速增长，成为公司新的长期增长点。

      6、新版GMP之后，制药装备产品事业部仍有望保持平稳增长。制药装备业务带有一定的周期性，2013年无菌制剂企业新版GMP认证到期后，公司传统制药用消毒灭菌设备和非PVC软袋大输液生产线需求将受到一定的压力，但也不必过于悲观，公司凭借旧产品的升级替代和新产品的补充仍有望在未来保持稳定增长。              
      （1）制药灭菌设备：估计未来1-2年可能出现下降，然后会回升，改造周期一般是5年一次。
      （2）大输液生产线：药企的常态设备更换以及产品结构升级（软袋取代玻瓶和塑瓶）仍是需求主力，目前较为高端的粉液双腔软袋生产线只有公司能生产，已生产了5-6台，每台2000多万元。国内输液龙头企业科伦药业在2014年有望拿到双腔袋注册证，随着后续生产铺开，预计科伦药业至少需要8-10台该设备。
      （3）2012年，公司利用已有的渠道优势和技术积累推出了新的产品冻干机，虽然冻干机市场较为成熟，但公司从无到有，预计仍有较大增长空间。2013年公司已确认收入约6000万元，2014-15年仍有望保持50%的高速增长。
      （4）2013年收购的上海远跃药机占据了中成药药机市场50%以上的市场份额，其原股东承诺2013-15年净利润不低于4000、4500和5000万元，质地优良。

      7、增发收购英德生物，补全制药装备板块的最后一块拼图。2014年10月20日公司公告，公司通过增发收购成都英德生物的方案获得证监会通过，市场预计增发有望在2015年上半年前完成。英德生物主要从事生物制药装备制造，目前我国30余家血制品企业，其中有25家是英德的客户，但由于无菌药品GMP认证期限已过，英德生物业绩在2013年被提前透支，其原股东预计2014-17年的净利润分别为3800、4280、4580和4680万元（2013年净利润为4172万元），年复合增速仅有7.2%。

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