联化科技：医药中间体业务或进入高速增长轨道

      公司概况：

      联化科技股份有限公司主要从事各类精细化学品的研究、开发和产业化生产，产品主要包括医药中间体、农药中间体、感光及电子化学品和其他精细化工系列产品。农药中间体包括：异恶草松、甲磺草胺、氰硝基苯胺、联苯菊酯、氰氟草酯、二氯苯甲腈和双磺吡胺等产品；医药中间体包括：邻氯苯甲腈、对氯苯甲腈、氨硝基苯酚、邻氟苯胺、氟代甲基吲哚和三甲吡唑酸等；感光及电子化学品和其他精细化工产品为农药中间体和医药中间体产品的衍生产品。

      公司始建于1985年，前身是黄岩县城关联合化工厂，2008年6月在深圳交易所中小板上市。总部位于浙江省台州市，有台州和盐城两处生产基地。台州生产基地位于台州市黄岩区江口经济开发区，占地面积11万平方米，用于生产原料、医药中间体和感光及电子化学品生产；盐城生产基地位于盐城市响水县陈家港纬山路，占地面积16.29万平方米，主要用于农药、农药中间体和其他专用化学品生产。

      目前公司年营业收入在35亿元左右，2014年中报显示实现营业收入17.78亿元，其中农药中间体业务占比为62.26%、贸易业务占比为20.29%、医药中间体业务占比为10.26%、感光及电子化学品和其他精细化工品占比为7.19%。

买入理由：

      1、主要产品的市场前景看好。公司主要产品为农药中间体和医药中间体，根据中国化工信息中心的专项市场研究报告分析，公司产品氰氟草酯、二氯苯甲腈、双磺吡胺、甲磺草胺等产品都存在市场有效需求缺口。同时双磺吡胺、甲磺草胺、氟代甲基吲哚、三甲吡唑酸和碳五联苯醚具有垄断优势，有广阔的市场发展空间。

      2、公司业绩持续高速增长。自08年上市以来，公司主营收入由08年的10.85亿元增长至2013年的33.68亿元，增长超过3倍，年复合增长率达到21%；净利润（扣除后）由08年的0.65亿元增长至2013年的4.49亿元，增长了近6倍，年复合增长率达到35%，均达到高速增长。虽然2014年我国农药行业景气度出现下滑，但公司业绩依然保持稳定增长态势，主营收入和净利润（扣除后）同比分别增长20.1%和23.9%。而最近4个季度公司业绩同比均出现稳定增长，具体数据详见表一。


      3、持续不断的新产能投产是未来业绩增长的有力保障。台州杜桥一期项目进展符合预期，募投3个品种在2014年下半年已经正式投产，预计全年营收在2亿元以上，新增净利约3000万元。2015年可见有影响力的定制产品，2016年产品布局初具规模，一期项目满产营收预期将超10亿元，净利1.5亿元左右。盐城联化一期项目进展低于预期，受环保趋严审批流程拉长的影响，原计划下半年可投产的第1个品种目前仍未获批，其余5个品种正在设备安装阶段。公司相应调整项目申报流程，争取2015年上半年6个项目可实现全部投产。一期项目满产营收规模达到15 亿元以上，净利近3亿元。台州和盐城两个基地未来顺利达产，是推动公司业绩持续快速增长的有力保证。

      4、医药中间体业务有望成为未来增长的新动力。医药中间体市场空间巨大，但一直是公司的短板，2012年-2013年间收入持续保持着个位数增长。为了使医药中间体业务快速增长，公司收购君泰医药60%的股权，以填补公司在氨氧化、氯化和硝化等生产工艺方面的空缺。2014年中报显示，随着湖北郡泰合并报表和公司募投二期项目台州联化“年产300吨淳尼胺、300吨氟唑菌酸、200吨环丙嘧啶酸”部分产能于上半年投产，医药中间体业务同比增长25.39%。而分析三季报我们估计，公司医药中间体业务增速或在50%左右，进入高速增长轨道。

      5.毛利率提升幅度持续高于期间费用率增长幅度，净利润率逐步提高。公司2011-2013三年间毛利率分别为27.09%、31.54%和32.86%，期间费用率分别为13.63%、16.44%和16.5%，而净利润率分别为11.3%、12.2%和13.2%。公司毛利率持续增长主要原因在于公司成功的定制模式，使得在产品定价方面具有较强的话语权，保证了公司工业产品毛利率逐步提升。同时，近年来低毛利率的贸易业务占比逐步下滑，也加速了公司毛利率的提升。我们预测公司2014年毛利率、期间费用率和净利润率分别为32%、15.3%和13.76%，净利润率还将延续上升趋势，公司盈利能力有望进一步提升。

      6、独特的营运模式和自主核心技术的协同效应。公司拥有自主研发的氨氧化、氟化、加氢还原、环化合成、核苷类系列产品合成、格氏反应、铃木偶合、超低温反应等八大核心技术。以核心技术为优势，形成从客户的战略目标角度来考虑并迅速介入，成为他们真正互相依赖的战略合作联盟，而达到真正的长期合作和双赢目标的独特营业模式。

      7、持续合作的核心大客户是保证公司业绩持续快速增长的重要因素之一。凭借质量、技术、持续创新及改进、快速响应能力、对客户知识产权及技术秘密的严格保密管理、管理团队的诚信意识等形成的综合竞争优势，公司在经营发展过程中获得了许多国际性的大型医药、农药及化学企业的认可与信任，形成了由世界知名企业组成的核心客户群。目前全球前6大农药跨国集团已有5家成为公司的核心客户，而截止2013年向前5名客户销售的收入总额已占全年销售总额的59.56%。

      8、受益于农药十二五规划，中长期成长可观。公司所处行业为精细化工行业，上游为基础化工行业，下游为农药和医药行业。公司农药中间体业务比重较大，所以农药十二五规划影响较大。农药十二五规划提出：到2015年，农药企业数量减少30%，同时行业预测农药行业2011-2013年有望达到16%的复合增长。公司重要控股子公司江苏联化作为公司的农药生产基地，被评为 “2010中国农药企业100强”和“2010中国农药十佳除草剂”，从行业未来的市场需求量增加和中国农药产业政策方向来看都将会给公司未来农药业务的发展带来机会。

      9、公司处于竞争激励的精细化工行业，相关信息比较透明，而公司业绩持续高速成长，未来继续保持快速成长可期，出现业绩地雷的概率较小，符合兼具业绩优良、高成长和低风险的特点。根据市场一致预期，公司在未来三年净利润复合增速为26%。以最新股价（2015年8月20日）22元计算，目前PE为26.07倍，略高于过往中位25.66倍，相对未来成长预期，目前估值仍有上升空间。

      10、联化科技在股票估值网股票评级系统中被归为价值股，成长性评级为1，安全性评级为1，是成长性最好，稳定性和预测性最高的公司，目前股价处于股票估值网JW4点股价图谱的B点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往联化科技的个股报告。

      风险提示：

      1.行业竞争风险。医药中间体和农药中间体行业竞争较为充分，行业集中度不高，如果全球经济增长复苏缓慢，公司收入增长的压力进一步加大。
      2.新产品适应市场变化的风险。公司的医药中间体、农药中间体系列产品品种多、更新变化快，新产品能否适应市场需求面临一定的市场风险。
      3.汇率及国际市场风险。因公司出口业务主要以美元结算，人民币对美元的汇率走势将在一定程度上影响公司毛利水平和产品竞争力，如果人民币继续升值，将会给公司利润带来一定影响。

      风格归属：

      中盘股（总股本/流通股本：8.35亿/5.51亿，按本文写作时推算总市值183.72亿元）
      价值股
      积极成长股

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