泸州老窖：业绩成长和分红收益“飘香诱人”

      上市以来，泸州老窖一直保持着稳健成长，特别是近五年，业绩进入了快速上升通道，收入和净利润年复合增速分别达到30%和113%。同时，公司的分红政策也颇为优厚，过去十年的平均分红比率达到85.39%，A股罕见。2010年每10股现金分红10元（未扣税），即便按去年的平均股价34.85元计算，泸州老窖的分红收益率也达2.87%，超过同期2.25%-2.75%的一年期银行定存收益。

百年品牌，名酒浓香 
      公司是具有400多年酿酒历史的国有控股上市公司，主要生产浓香型白酒。拥有我国建造最早（始建于公元1573年）、连续使用时间最长、保护最完整的老窖池群。共有老窖池10084口，其中百年以上老窖1619口，原酒存储量8万吨，年包装生产白酒15万吨。公司主导产品有国窖•1573、百年泸州老窖及泸州老窖特曲等。今年上半年实现营业收入35.65亿元，酒类业务占比97.81%，其中高档酒占比67.58％，中低档酒占比30.22％。

上半年业绩靓丽，不负众望 
      2011年国内通胀节节走高，不少行业，盈利趋势下滑，但白酒行业去逆势成长，继续保持量价齐升的态势，成长动能非常充沛，若干上市公司业绩不断超越市场预期。作为一线品牌的泸州老窖，也再一次不负众望的递交了靓丽的中报。 
      受益于产品销量增长和去年四季度的提价，公司上半年业绩继续保持高增长，实现营业收入35.65亿元，归属母公司的经营性净利润14.1亿元，分别同比增长45.42%和35.42%。其中，2季度实现营收和经营性净利润14.93亿元和5.17亿元，分别同比增加49.77%和42.31%，增速远超去年同期水平。

黄金时代进行时，公司将继续辉煌 
      如我们在“名酒五粮液：积极成长，跑赢通胀”的文中所说：近些年，白酒行业一直有着良好的业绩表现，市场预期其趋势未来仍将持续，而对高端白酒企业的业绩前景，市场更是看高一线。近年来，白酒逐渐由传统的饮用性消费向彰显性消费转变，国内白酒产量和行业总产值在过去五年的年均增速分别达到21%和29%，可谓启动了白酒业的黄金年代。今年白酒行业依旧保持着快速增长，截至今年7月，国内白酒总产量同比增长34%至547万千升，累计产值达到1664亿元，同比增长36%。我们认为，在可预见的期间内，白酒行业的产销量依然会保持较快的增长，同时高端酒品价格在彰显性消费文化（并非健康）走向极致之前，仍还有较大的向上飘移的空间。 
      具体到泸州老窖来看，上半年公司保持稳步快速增长态势，收入增速逐季提升。受中低端产品放量增长影响，整体毛利率有所下滑，比上年同期下降2.64个百分点，致使公司营业利润率相应下降。不过，由于柒泉模式带来的费用转移，公司销售费用率大幅下降，仅为3.81%，比上年同期下降2.25个百分点，一定程度上弥补了毛利率下滑影响。其中，2季度公司毛利率和期间费用率分别同比下降2.3%和4.39%，延续一季度趋势，说明一方面中档酒放量态势良好，另一方面柒泉和博大各自分工的运作体系正带来期间费用率的持续改善。下半年公司存在提价可能。公司拥有良好的品牌，产品结构和市场营销也非常成熟，未来业绩成长较为确定。

正在被估值 
      基于对泸州老窖未来产能释放和提价预期的推算，市场普遍预期公司在未来两三年盈利仍有较大机会维持30%左右的年复合增长。以最新股价42.74元计算，公司目前PE仅为21倍，远低于60倍的过往中位，同时较其对应的23倍的拖移PE略低，说明公司未来的两个季度的盈利仍有加上趋势。PEG为0.75，8.5倍的PB也处于近几年的中低位水平，从估值和历史的惯性角度来看，也具备着较大的上移空间。 
      泸州老窖在君亮估值系统中被归为成长+收益的股票，成长动能和安全性排名均为1，股价处于君亮估值JW4点股票图谱的A点位置。本期对其合理买入价和预期目标价做了相应调整，详情参见《股票估值500•个股报告》最新的30期中的泸州老窖个股报告。

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