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行业增势平稳,扩建拓展成长空间

———3家机场上市公司综述

文章来源:股票估值网 周少鹏2015-03-23成为付费会员|欢迎免费试用


      作为航空运输和城市发展的重要基础设施之一,机场在交通运输体系中具有举足轻重的地位。经过数十年的发展,我国的机场初具规模、布局已基本成型。截至2013年底,全国共有民用航空机场193个(不含港澳台地区),服务范围覆盖全国52%以上的县级单位,服务人口总量占全国总人口数的61%。由于绝大部分机场是以城市的发展及航空运输需求为基础进行建设,因此我们不难发现机场的分布其实与区域经济存在相互适应关系:西部土地广袤、交通不便,而东部沿海城市集群较多、经济发达,从吞吐量级别上看呈现东强西弱的格局,24个千万级别的大型机场基本上集中在中东部沿海地区,而西部机场虽然数量达到98个之多,但基本上为军用改民用的中小型机场,目前国内机场已形成以北上广三大城市为主要航空枢纽,乌鲁木齐、重庆、深圳、杭州、大连等城市为支线的基本格局。

      过去数十年伴随宏观经济的快速发展,机场行业在旅客吞吐量、货邮吞吐量以及飞机起降架次方面均呈现平稳的上升走势。“十一五”规划期间上述数值年均增长依次达到16.3%、9.6%和11.7%,增势颇为平稳。2014年宏观经济增速虽然继续下行,但上半年国内内外航并轨政策仍在持续发酵,机场在收入端依然存在优势,而下半年受益于国际原油价格的大幅下挫,成本端也开始缩减,加之各国放宽对华签证审批手续,整体而言2014年机场经营状况依旧良好,三大数据依然延续平稳增长的趋势。

      不过,我国机场大部分修建或者大规模扩建期在上世纪80-90年代,综合设施不健全,如今在服务功能已无法满足市场需求,且绝大部分中型以上机场容量已趋于饱和,扩建机场及航站楼已成为当下行业普遍的现象。本文将选取白云机场上海机场以及厦门空港作为分析对象,从政策红利、事件驱动以及产能利用率三个个方面探讨行业的发展趋势并挖掘其中的投资机会。

      一、评述范围:

      国内机场数量众多,但在国内上市的机场公司却寥寥无几。wind机场指数涵盖的标的个股有5只,分别为厦门空港上海机场深圳机场腾邦国际以及白云机场,其中腾邦国际并非真正意义上的机场运营企业,因此实际上A股市场仅有4家机场上市公司。本站研究覆盖了白云机场上海机场以及厦门空港这三家公司,它们的成长性和安全性评级、股价和对应的估值评级以及预期股价区间详见下表:



      从上表我们可以看出,机场类上市企业整体的成长性和安全性均较为良好。三家公司中有两家为难得的“双1”(成长性和安全性评级均为1)个股,分别是白云机场厦门空港,其中白云机场因第三条跑道三季度投入使用,且“国际1号货站”产能利用率不断提升,未来成长动能充沛,因此依然保持1号评级。而厦门空港因T4航站楼投营,产能瓶颈缓解,加上存在福建设立自贸区的预期,评级上调至1号;与之相反,上海机场的评级则下调至次高的2号,主要是因为第二跑道和第三跑道租金上调蚕食利润严重,此外未来3年公司将会有多项目密集上马,中长期资本开支压力将剧增,成长前景稍显黯淡。从估值方面来看,2014年上半年三只个股基本处于超额利润买入区(A点)位置,股价被市场低估,但下半年以来国际油价持续走低,这无疑成为交通运输企业股价走高的催化剂,期内白云机场上海机场以及厦门空港的股价分别累计上涨63.87%、55.71%以及64.77%,目前三只个股已完成估值修复,且股价已接近未来成长目标价位,投资利润区间在不断收窄,投资者可耐心等待更合适的介入机会。

      二、行业现状分析

      1、2014年各项运营指标增势平稳


      旅客吞吐量、货邮吞吐量以及飞机起降架次是衡量机场运营质量的三大指标。从我们收集统计的数据看,2014年行业前20名机场旅客吞吐量累计达到5.83亿人次,同比增长8.92%;飞机起降架次达到504.56架次,同比增长7.38%;两项指标增长颇为平稳。而受益于欧美经济复苏以及国内电商经济的快速发展,期内前20名的货邮吞吐量就已达到1156.66万吨,同比增长7.51%,增速超过2013年行业整体水平。由于目前部分机场运营数据尚未公布,我们无法获得行业整体增速,但市场对于行业全年的表现持乐观态度,预计全年货运增速有望达到10%左右。

      2、国际航线旅客吞吐量是亮点

      从民航局已公布的数据看,2014年前10个月各大机场旅客吞吐总量同比增长9.3%,增速较2013年同期下滑1.3%,其中国内国内旅客吞吐量同比增速为9.1%,同比下滑2.5%,我们判断主要是国内铁路运输分流所致;不过国际航线旅客吞吐量数据表现抢眼,同比增长约为15%,明显好于行业整体水平,拉动其增长的直接原因是出境人数的快速增长,过去10年国内居民出境人数逐级递增,数值由2005年的3102万人次增长至2014年的1.16亿人次。



      而最根本的原因我们认为主要有三个方面:一是国内居民可支配收入水平的提高。虽然国内宏观经济持续下滑,但具名可支配收入却在不断提升。过去3年我国人均可支配收入由16511元提升至20167元,年复合增速达到10.5%,充足的可支配收入使得居民选择飞机出行的概率大为提升,截至2014年底,出入境飞机起落架次大幅提升至70.07万次,创出历史新高;二是旅游倾向的改变。国内旅游景点一到节假日便人满为患的情况已令游客不厌其烦,如今居民休闲旅游偏好已逐渐向境外旅游景点倾斜,根据国家旅游总局公布的数据,2014年出境人数中以旅游为目的的旅客达到1.09人次,同比增长11.2%,前10月出境旅游人次同比增长16%,增速基本与机场国际航线旅客吞吐量趋于一致。另外,各国对华签证政策放宽也是出境人数快速增长的原因之一。2014年APEC会议之后,各国对华签证政策均有所改变,美国放宽签证期限,英国将退还旅游签证费用,日本增加对华入境口岸数量,印尼免收签证费等,目前我国已与近90个国家缔结免签协议,12个国家可免签入境,37个国家对华实行“落地签”政策。根据过往经验,签证的放宽对出境旅游起到明显促进作用。预计2015年出境旅游将迎来高峰,这对机场运营公司而言将形成政策下利好。

      3.产能扩建成行业主基调

      我国大部分机场修建较早,有些甚至可追溯到建国以前,例如广州旧白云机场建设于1933年,上海虹桥国际机场始建于1907年,成都双流机场修建于1938年。由于东部大型机场建成时间早,机场的综合设施并不健全,客流接待能力不足,已难以与城市发展相匹配。虽然后期国内各大机场进行相应的扩建,但机场接待能力仍难以跟上客流量的增长步伐。产能扩建也就成为行业长期的主基调。通过研究前五大机场的扩建历史,我们发现基本上大型机场的扩建期基本上每8-10年就会出现一次。以上海浦东机场和广州新白云机场为例,上海浦东机场一期工程1999年建成通航,2008年二号航站楼建成投营,随着客流量的逐渐增大,目前上海机场的产能利用率已超过85%,为此机场已计划投资百亿建设卫星站,预计将于2018年后投入使用;广州新白云机场于2004年建成通航,虽然投营时间较短,但经过10年的发展如今也遭遇了产能瓶颈,目前航站楼已处于超负荷运行状态。2014年三季度机场第三条跑道建设完工,新航站楼楼也处于建设当中。



      三、三家机场上市公司投资分析

      1、处于不同的盈利阶段。机场所处的盈利阶段很大程度上决定了其运营状况,包括旅客接待量、货物周转量以及飞机起降频率等,而盈利阶段通常又与公司所处的产能周期密不可分。根据历史经验,机场上市公司产能扩张后都会迎来一个新的盈利周期,大致可分为以下四个阶段:1)收入爬升阶段。扩建前受制于产能瓶颈,收入增速趋于平缓,扩建后随着业务量增长,收入进入快速爬坡期,但受在建工程转固带来折旧激增的影响,通常投产后第一年业绩会承压,盈利能力短期内仍难有好转。2)盈利上升期。收入逐渐超过运营成本,企业业绩开始回升,此时盈利能力上升主要来自于收入端增加和资本开支的减少。3)产能饱和期。经过前期客流量的快速拉升,产能再度进入饱和期,此阶段收入增速开始放缓,企业净利润达到阶段性顶端。4)工程扩建期。为缓解产能瓶颈,新一轮扩建期来临,资本开支加大,收入趋于平缓,而盈利能力将快速下降。从盈利周期角度看,目前厦门空港上海机场以及白云机场所处的阶段分别是收入爬坡期、产能饱和期以及工程扩建期。

      2、旅客吞吐量整体趋于稳定。下表是三家公司历年来旅客吞吐量同比增速变化情况。整体来看2014年旅客吞吐量趋于稳定,增速基本维持在5%左右,其中上海机场同比增速较2013年略有上升,主要原因是公司期内不断开拓国内外新航线以及下半年高峰小时容量标准扩容所致,公司第三轮大规模扩产期已经来临,未来5年将有多个工程上马,随着上海自贸区以及迪斯尼建设的相继深入,上海机场旅客吞吐量有望保持稳健增长势头;白云机场厦门空港的客流吞吐量增速则有下降的趋势,前者目前航站楼以及跑道的利用率远超100%,且未来产能衔接跟不上客流的增长,预计后续增速仍会下滑;而后者由于2014年底T4航站楼运营,15年业务量迎来新一轮增长,旅客吞吐量增速触底回升将是大概率事件。



      3、白云机场货邮增速最高。下图为2008年以来三家公司货邮吞吐量增长率的变化。从表中可以看出,自2011年出现负增长后上海机场货邮吞吐量增速便稳步回升,由于上海机场的国际航线货邮输出量占其货邮总量的85%以上,因此我们判断或与欧美经济弱复苏带来国际业务量增长有关。受高铁开通以及厦门会展业低迷的影响,厦门空港货邮吞吐量出现回落,增速在三家公司中排名最低。与之相反,白云机场的增速则最高,达到10.6%,增幅显著好于其他两家公司,原因在于旗下“国际1号货站”利用率不断提升以及新增货运通航点。



      4、上海机场飞机起降架次增速提升最快。下图为三家公司历年飞机起降架次增速的变化。其中因东南亚多起飞机事故,厦门空港的飞机起降增速下滑明显。不过目前其产能相对宽裕,预计后期有望回升。白云机场的增速依然最高,因航站楼尚处于建设中,目前旅客接待能力基本饱和,因此我们推断增量主要来自于货邮的增长。值得素以的是,上海机场飞机起降架次增速提升最快,同比达到8.6%,而2013年该数值还处于-0.3%的负增长状态,其增速回升的原因有两个:一是民航局调整浦东机场高峰小时容量标准值74架次,扩容约14%;二是下半年公司开始租用第四条跑道,飞机起降架次提升。



      5、产能利用率均有缓解。2014年三家公司均有不同规模的项目建成投营。其中,白云机场第三条跑道三季度建成完工,年新增产能约525万人次,未来二期全部项目竣工后年吞吐量将提升至8000万;厦门空港T4航站楼四季度开始启用,年新增容量约1000万人次;上海机场(主要是浦东机场)二季度起开始租借第四条跑道,不过该跑道目前仅供货运航班起降,对机场当前产能利用率几乎不造成影响。截至2014年底,上海机场白云机场以及厦门空港的产能利用率分别为86.1%、128.8%和69.5%,较2013年均有所下滑。可以清晰看到,白云机场目前接待客流量能力以严重透支,而新航站楼要到2016年之后投营,短期内收入趋于平缓,盈利能力仍将承压。另外,上海机场的产能亦较为紧凑,2015年或将趋于饱和,但公司新投入跑道带来的货邮增量上升有望弥补收入上的不足。



      6、展望未来,政策红利与事件驱动并行。机场类上市公司对政策以及事件的敏感度较高。2013年二季度国家民航局、国家发改委联合发布《关于调整内地航空公司国际及港澳航班用机场收费标准的通知》,内外航收费正式并轨,根据新的机场收费标准,内地航空公司国际及港澳航班的航空业务收费、旅客服务费、旅客行李安检费、货物邮件安检费等收费标准将上调2/3,由此增加机场行业国际航班收入。从2013年2Q-2014年1Q的营业数据看,三大机场收入同比增速均有所提升,其中上海机场由于国际航班最多,变化最为明显,期内收入同比增速分别为9%、14%、11%和15%,显著好于此前个位数的增速。2014年底国家发改委和民航局下发《关于进一步完善民航国内航空运输价格政策有关问题的通知》一份,文中指出自2014年12月15日期,放开相邻省份之间与地面主要交通运输方式竞争部分的航线旅客运输价格,同时将新增的101条航线由政府指导价改为市场调节价。此举一出,大部分国内航线票价出现大幅上涨情况,政策红利将在2015年加速兑现。另外,下半年国际原油价格开始下跌,尤其是四季度APEC做出不减产决议后原油价格暴跌已近4成,机场运营成本或将大幅下降,这部分效应将体现在4季度以及2015年的业绩中。从事件驱动的角度看,上海自贸区、迪斯尼开幕将成为上海机场未来收入增长的催化剂,而海西经济建设的推进以及福建自贸区等热点概念的发酵也将为厦门空港带来新的成长热点。

      四、盈利预测

      下表分别为我们所统计的3家机场上市公司10年-13年年度业绩汇总、12年3季度到14年3季度业绩汇总表以及变化表;







      经过2年的调整2010年机场上市公司走出经济危机的阴霾,业绩迎来了阶段性反弹。但国内经济持续下滑以及高铁替代效应的出现,使得2011至2012年行业盈利表现欠佳,收入和净利润增速不断下行。2013年受益于内航外线价格并轨,行业经营状况有所改善。从前面两张表可以看出,我们所统计的3家机场上市公司2013年共实现营收116.1亿元,扣非后净利润32.1亿元,平均增速分别为10.4%和18.3%,业绩增速均好于2012年的数据,另外3家公司综合毛利率从2010年的39.7%提升至2013年的41.8%,显示出2013年内航外线并轨政策出台对行业的影响效应显著。不过进入14年2-3季度,随着同比效益的消失,3家上市公司2Q和3Q累计仅实现营收31.3亿元和32.7亿元,同比增长9和6%;扣非后净利润依次为9.1亿元和8.8亿元,同比增长13%和-1%,毛利率分别同比下滑2pct和5pct至40%和38%,各项经营数据均有放缓迹象。不过我们认为,四季度油价大幅下跌的利好因素将在年报中兑现,预计2014年全年收入和业绩增速将好于前三季度表现,与此同时,考虑到产能扩张、政策红利兑现以及事件驱动等因素,结合我们的盈利模式和市场的一致预期,我们也预计2015年三家公司的业绩将维持上升趋势。另外,值得称赞的是,在过去行业低迷不振的背景下,各企业对费用的管控却颇为合理有力,三家公司过去4年的期间费用率分别为8.7%、8.1%、7.6%和6.4%,呈现持续下滑态势。

      从个股层面看,三家公司的季度业绩分化不一。以2013年的业绩表现为例,白云机场的净利润(扣除)增速出现了先降后升再降的走势,与之相反,厦门空港是先升后降再升,而上海机场的业绩增速则表现为连续三个季度上升后下降趋势。但整体而言,上海机场的表现还是要好于另外两家,业绩连续5个季度保持增长,主要原因是公司国际航线占比较高,受并轨提价影响较大,且彼时公司正处于盈利上升期。另外,从表四我们还可以看到,毛利率和期间费用率对净利润增长的影响规律性不强,很难从单一的指标来提升盈利能力。

      下表为3家上市公司数据汇总对比表:



      从年度汇总表来看,三家公司整体收入稳定性表现较强,均呈现连年增长趋势,而毛利率和期间费用率也表现相对稳定,因此净利润有望保持连续增长,不过由于未来三家公司均有在建工程转固,预计整体净利润增速会有一定程度的回落。就个股而言,因受产能限制以及资本开支加大等负面因素困扰,白云机场的净利润增速呈现持续下降的趋势,虽然2014年第三跑道投营,但短期内无新航站楼投入使用仍将抑制其盈利能力,市场预期到2015年其净利润增速将下滑至2%。而上海机场依靠租借第四条跑道以及开拓国际航线、货邮业务的稳定增长,业绩有望再上一个台阶,预计2014业绩增速为5%(主要是租借跑道成本上升所致),2015年可提升至15%。厦门空港的第二座航站楼已于2014年底建成投营,公司将承担约14亿元的投资额,年折旧额高达1亿元,因此综合市场一致预期2015年其净利年成长率将下滑至6%的个位数增长。

      五、市场表现及估值

      机场行业公司股价暴涨的时间段在2014年下半年,主要原因在于原油价格的暴跌。自2014年下半年以来,受制于供给及OPEC不减产,国际原油价格持续下滑,伦敦布伦特原油价格由7月初的106美元/桶下挫至12月底的54美元/桶,跌幅高达49%,其中四季度下跌最为严重,累计下跌38.5%,而期内wind机场指数则节节攀升,累计涨幅高达57.75%。

      进入2015年受宏观经济数据不佳,节前资金面紧张以及新股发行节奏加快的影响,行业指数进入盘整阶段,此后随市场小幅上涨并与节前创出历史新高3141点。从过去1周、13周以及52周行业表现来看,过往13周以及52周行业表现出色,分别跑赢沪深300指数5.88pct和8.71pct,但近一周板块指数累计下跌3.01%,跌幅大于沪深300指数,显示板块似有获利回吐的迹象。但若进一步来看,本周上海机场以及厦门空港股价分别下跌2%和上涨2%,白云机场则基本持平,深圳机场下跌2.38%,腾邦国际下跌4.74%,若剔除腾邦国际的影响,机场类公司其实并未受到市场的大量抛售。

      近年来,受国内宏观经济下行的影响,机场行业平均PE呈逐步下跌态势,2012年市盈率为23.98倍,2013年下降至21.17倍,市场预期2014年将跌至20倍左右,PB值约为1.7倍。目前行业业动态PE已下行至20.6倍,PB为2.12倍。就个股而言,白云机场厦门空港PE值分别为13倍和15倍,显著低于行业均值,显示其股价还有较大的上升空间。而厦门空港PE值为20倍,与行业基本持平。市场对三家公司未来净利润增速的一致预期并不高,主要在于大规模的扩建后资产转固将拉动折旧费用上升,大幅蚕食净利润。





      六、个股和投资机会点评

      总体而言,我们可以从三个维度来把握2015年机场行业的投资机会。一是产能未受限制,需求持续旺盛的公司。如上海机场;二是产能已投产并顺利度过前期培育期。如深圳机场(T3航站楼投营超过1年,公司正处于收入爬坡期向盈利上升期过度阶段);三是估值显著低于行业平均水平的公司,如白云机场深圳机场

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