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行业景气高昂,成长机会突出

———4家烟气治理公司综述

文章来源:股票估值网 何伟2015-02-16成为付费会员|欢迎免费试用


      目前空气治理在我国的环保政策当中已上升到前所未来的高度,“大气污染治理”成为2015年中国31个省市区政府工作报告的共同关键词,预示着空气治理将日益严格。众所周知,燃煤(以电厂为主)是造成雾霾等污染气象的重要元凶之一,因此近两年针对煤电烟气治理的政策也在逐渐加码。

      在这样的大环境下,相关的烟气治理公司迎来了行业的春天,业绩在接下来的较长时间内也有望保持着明媚阳光。据环保部门的要求,2015年底要完成大中型燃煤机组的脱硫、脱硝、除尘改造,让煤电烟气治理为主业的企业在今年的业绩成长确定性颇高。与此同时,2014年9月发改委颁布《煤电节能减排升能与改造行动计划(2014-20年)》,表明“超低排放”改造市场的开启,这也意味着煤电煤气治理的中长期成长空间已经被打开。另外,除了煤电烟气治理外,水泥、陶瓷、玻璃等领域也将也受到新标准的监管,行业的增长空间将进一步拓展,为相关的烟气治理企业带来新的成长机会。

一、评述范围

      我们股票估值网研究覆盖的煤电烟气处理公司有4家,分别为龙净环保雪迪龙菲达环保和国电清新。这4家公司的成长性和安全性评级、股价所处估值评级的位置及预期股价区间详见下表:



      由上表可以看出,四家公司的成长动能评级均为1,可见伴随行业的高景气,相关公司的成长性之优良和突出。其中,雪迪龙在分享烟气治理高景气的同时,亦布局了VOCs(挥发性有机化合物)监测系统、水质监测系统、大气监测系统等市场,加上第三方监测业务也有望迎来放量,未来成长看点颇多,因而它是四家公司中唯一一家“双1”公司,即成长性和安全稳定性评级皆为最优的1,可长线关注。从估值上看,国电清新和雪迪龙的股价已处于JW4点股价图谱当中的C点位置,即估值较为充分的区域,后续上涨的空间较为有限,建议投资者耐心等待合理的介入时机。而龙净环保菲达环保的股价处于估值合理的B点位置,后续估值仍有较大的上移空间,可重点关注。

二、行业分析

      1、2015年行业增长确定性较高


      受益于火电厂大气污染排放标准的提高,加上政府提高燃煤发电企业脱硫脱硝电价补偿标准影响(每千瓦时0.8分钱提高至1分钱),带动火电烟气治污领域快速增长。由于2015年是实现十二五规划目标最后一年,且按环保部门的要求,2015年底要完成大中型燃煤机组的脱硫、脱硝、除尘改造,因而脱硫脱硝及除尘订单仍较为充裕,国电清新、龙净环保雪迪龙保等相关公司2015年业绩增长确定性较高。另外,虽然大型火电厂的脱硫脱硝改造工程将基本在2015年年底基本装配完毕,但后续仍有中小机组的脱硝工程以及“十一五”期间安装的脱硫设备的改造,加上2014 年 9 月“近零排放”政策出台,也将为市场提供了一定的增量,因而我们认为火电烟气治污行业2015年后或难现暴发式增长,但仍有望实现平稳增长。

      值得一提的是,目前脱硫脱硝及除尘订单主要来自钢铁和火电行业两个行业,后续水泥、陶瓷等行业也有望受到新标准的监管,届时将进一步拓展行业成长的空间。另外,虽然我国排放标准的出台趋于严格,但是距离欧盟的标准仍有一定的距离,在欧盟标准的带动下,未来我国烟气排放标准将会不断提高。

      2、超低排放改造市场启动,延迟大气治理的高景气

      2014年5月,国家发改委、能源局、环境保护部共同印发《能源行业加强大气污染防治工作方案》,提出在试验示范基础上推广燃煤大气污染物超低排放(“近零排放”)技术。且浙江省、山西省及广东省广州市、江苏等地也陆续发布相关政策,明确燃煤电厂超低排放改造方案及具体时间点,并对超低排放机组给予电量奖励。而2014年下半年先后发布的《煤电节能减排升级与改造行动计划(2014-2020 年)》和《关于调整排污费征收标准等有关问题的通知》,将进一步推进现役燃煤发电机组的超低排放改造。我们认为“超低排放”将带来显著改造市场,预计脱硫改造需求在100-345亿元之间,脱硝改造需求在100-345亿元之间,除尘改造需求在50-230亿元之间,总计在250-920亿元之间。超低排放改造的启动,有望助力大气治污高景气周期持续至 2016 年。受此推动,龙净环保订单景气高企,2014年1-3季度的预收账款分别同比增加5.3亿、5.9亿、6.6亿元,截至三季度末累计余额达到44.5亿元,为历史最高水平。预计龙净环保2014-16年净利润复合增长将达21%,持续保持较高的增速。

      3、脱硫脱硝及除尘领域的营运(BOT)市场仍有充足的成长空间

      截至2013年底,我国燃煤电厂总装机容量7.86亿千瓦,按年新增煤电装机0.58亿千瓦,火电机组平均利用小时数为5000小时,脱硫运营电价0.015元/千瓦时测算,2014-2015年运营市场潜在规模为1319亿元。而截至2013年底,已签订火电厂烟气脱硫特许经营合同的机组容量为9420.5万千瓦,仅占现役燃煤机组装机容量的12.0%,后续增长的空间广阔。且值得一提的是,BOT 项目虽然前期投入较大,但是其毛利率非常高,基本维持在40%到 50%左右(国电清新为43.91%),且其盈利模式具有持久性,通常在20年左右,也就保证了营业收入的持久性。其中,国电清新运营业务已进入快增长通道,收入占比已超过60%,目前仍在积极拓展BOT新业务,并将利用脱硫改造上的技术优势,争取将获得的脱硫改造项目做成BOT模式,为未来运营业务提升做好储备。而龙净环保目前有华电新疆乌鲁木齐电厂、特变电工新疆硅业有限公司自备电厂脱硫 BOT 项目 4 台机组,均已取得预期收益(2014年上半年共实现收入4117万元,同比增长54.03%)。预计稳定运行后,每年有望为公司贡献3000万元净利润。

      另外,在火电厂排放治理体系中,脱硫、脱硝均有与之对应的电价补贴从而使得环保部分能够自负盈亏,形成更好的盈利模式。但除尘此前一直没有对应的度电补贴,这也是除尘一直没有形成特许权经营盈利模式的原因。随着除尘电价的逐步落实,除尘领域的特许权经营有望带来下一个蓝海市场,我们看出龙净环保菲达环保在该领域拓展。

      4、新增长点颇多,未来成长动能充沛

      随着对大气治理的日益重视,以及相关扶持政策的陆续落地,大气治理相关公司近年业绩均出现较快增长。但我们也看到大气治理行业的增长更多的依赖于政策的扶持,如要获得长期持续较快的增长,仍需依靠持续不断地培育新增长点来实现。我们研究覆盖的4家烟气治理公司未来增长点较多,后续的增长动能均较充沛。其中,菲达环保通过外延式并购,将由较单一的煤电除尘设备业务,向污水治理、固废治理和土壤治理等领域拓展,成为综合性环保治理平台,成长空间将打开;雪迪龙由火电脱硫脱硝监测业务,积极向VOCs(挥发性有机化合物)监测系统、水质监测系统、大气监测系统等领域拓展,未来新增长点颇多;而龙净环保除了催化剂再生业务有望进入收获期外,在脱硫脱硝及除尘领域的运营业务拓展同样值得期待。

三、盈利趋势

      以下四个表是4家烟气治理公司业绩变化及汇总。我们可以看到,在2013年以前,4家公司整体业绩表现较为平淡,其中国电清新2012年营收还出现明显的下滑。2013年是行业景气攀升的起点,4家公司当年的营收与净利润整体增速分别达到33%和40%,增长显著提速,这主要是受益于政府对大气治理的扶持力度加大有关。从“4家公司季度业绩变化比较”表可以看到,2012年四季度4家公司整体营收下滑6%,但在接下来的四个季度里,营收增速呈加速上升的态势,其中2013年四度营收同比增速达45%,这与2012年四季度雾霾暴发后,一系列的大气治污政策相继出台息息相关的。预计2014年4家公司的整体收入增带在25%左右,较上一年33%的增速有所放缓,增速放缓的其中一个原因是龙净环保因房地产业务的收缩,使其营收增速显著放缓(2014年二季度单季营收还出现下滑)。受益于煤电烟气治理的高景气及“超低排放”市场的启动,预计2015-16年4家公司整体营收增速分别为27%和24%,仍将保持较快增长。

      4家公司近年毛利率保持平稳,期间费用率控制良好,整体稳中有降,使得扣除后净利润增速始终高于营收增速。值得一提的是,由于超低排放改造相关改造技术难度较高,订单利润率要高于传统脱硫脱硝除尘工程业务,随着超低排放市场的逐步释放,预计4家公司后续盈利能力将有所提升,为后续业绩增长带来弹性。其中龙净环保2014年三季度净利润同比增长8.93个百分点至31.19%,主要原因正是因超低排放订单集中确认所致。










四、市场表现与估值





       从以上两个表可以看出,最近一年内,节能环保板块在各个时间段的市场表现均要弱于沪深300指数。具体在4家公司来看,仅有国电清新在最近13周股价上涨幅度超过沪深300指数。这主要得益于国电清新近期实现超高标准的股权激励的行权条件(其中2015年净利润同比增长85%,远超出市场此前预期的32%左右),叠加实现员工持股计划的影响。而龙净环保近52周股价更是下跌了5%,与沪深300指数同期上涨50.24%形成鲜明的对比。

       但这4家公司的基本面依旧良好,市场表现落后或与2013年涨幅透支部分成长性有关。4家烟气治理公司2014年前三季度的业绩保持较快增长,其中国电清新与菲达环保扣除后净利润增速达56.9%和76.9%,同时市场预计4家公司2014-16年净利润增速均不低于21%,保持较快的增速。我们判断4家公司二级市场股价表现相对低迷,或与2013年股价大幅上涨(2013仅4家公司股价仅雪迪龙上涨幅度低一倍),透支未来部分成长性有关。大气治理将是一个持续且漫长的过程,在未来较长的时间里仍将是市场关注的重点。受益于政策红利和新利润增长点的逐步释放,中长期来看,上述4家烟气治理公司未来的业绩和估值均有上移的空间,其中龙净环保菲达环保的最新估值仍处于合理的B点区域,可重点关注。

五、重点公司点评

       雪迪龙:公司是专门从事环境检测系统、系统改造及运营维护服务、工业过程分析系统和气体分析仪及备件的企业,目前公司在电力脱硫监测市场占有率在30%左右,在烟尘烟气监测仪器市场占有率为7.47%,居国内领先地位。受益于国家环境监管力度持续加大,相关环保政策进一步落实,公司营收与净利润实现高速增长。2014年前三季度实现营收与扣除后净利润4.97亿元和1.22亿元,同比增长46.09%和71.99%,同时市场预期公司2014-16年净利润增速达35%,成长性突出。同时,公司布局的VOCs(挥发性有机化合物)监测系统、水质监测系统、大气监测系统等业务,有望逐步进入收获利,其未来业绩增长较具弹性。但目前公司股价处于JW4股价图谱的C点位置,估值已较充分,投资者需耐心等待合适的入进时机。更多关于雪迪龙的信息可参见股票估值网最新一期的雪迪龙个股分析报告。

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