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云南白药:成长依然稳健,估值有望修复

———重点关注云南白药的10个理由

文章来源:股票估值网2015-02-05成为付费会员|欢迎免费试用

公司概况:

      公司前身为成立于1971年的云南白药厂,1993年改制为云南白药实业股份有限公司,同年于深交所上市。公司是我国知名中成药生产企业,是中国中成药五十强之一,现拥有全资、控股、参股企业18家,主要从事药品、健康产品的生产经营和外购药品的批发零售,目前工业与商业收入占比分别44%和55%。目前,公司药品以云南白药系列、三七系列和云南民族特色药三大系列为主,共17种剂型200余个产品;健康产品以云南白药牙膏、养元清洗发水等日化用品为主。公司核心产品“云南白药”已有一百多年历史,被称作疗伤圣药“万应百宝丹”,是国家中药三大绝密保护品种之一。公司工业产品销售网络遍布全国,其中云南白药系列为独家经营;药品批发零售主要集中在云南省区域市场,零售额位列省内第一名。

      2012年,云南白药完成了集团的整体搬迁项目,新的产业基地位于昆明市呈贡区,项目占地1100亩,总体投资达到25亿元,该基地产能将能支撑未来120亿元的工业产值和120亿元的商业流通规模。该基地共有40余条现代化生产线,可进行包括胶囊剂、三级、气雾剂、片剂、颗粒剂等14个剂型的生产,目前已完成了大部分剂型的GMP认证工作。随着呈贡七甸工业园区的原生药材、原料药基地,位于大理的普药生产基地逐步建成投产,云南白药将拥有目前国内最大的单体联合制剂厂房和最大的医药商业物流中心之一,形成顺应医药产业集中度、聚集化、柔性化发展趋势的核心竞争力。

买入理由:

      1、成长偶有放缓,但依然稳健。过去5年,云南白药营业收入和扣除非经常损益后净利润均保持正增长,年均复合增长率高达23%和33%,单季利润增速也多在25%以上,形成了一条亮丽的上扬曲线。利润增速高出收入增速10个百分点,主要是公司费用管控得当,2009-2013年的三项费用率分别为20.2%、19.3%、17.4%、16.2%和15.7%,年均下降1个百分点。不过,近两年公司业绩增长持续性有所下降,有两个季度业绩仅实现5%左右的个位数增长,但这都是意外因素所造成,公司整体成长性依然稳健。

      一是2013年四季度,公司单季收入仅增长11%,加上毛利率下滑2.7个百分点,两者作用导致扣除后净利润仅同比增长5%。收入放缓主要是公司为2014年工作的展开做了部分调整,主动控货所致,2014年一季度发货恢复后,公司收入和扣除后净利润分别恢复了24%和36%的高增长。

      二是2014年二季度,因国家对医药流通企业的GSP认证要求提高,影响了经销商进货和收入的确认,二季度公司药品收入意外下滑,拖累单季收入增速放缓至13%,扣除后净利润仅增长4.2%。但2014Y3Q公司业绩迎来大翻身,单季扣除后净利润同比大幅增长66.5%至8.02亿元,创下2010Y2Q以来单季最高增速,大幅超出预期。超预期原因主要源于费用控制,3季度销售费用大幅减少1.61亿元至4.22亿元,三项费用率合计下降了6.33个百分点;另外,3季度药品收入快速恢复,带动公司整体收入增长20%,也有较大贡献。



      2、从产品经营迈向产业经营,确立四大事业部战略板块。“十一五”期间,公司公布“稳中央,突两翼”的产品战略指引,在此推动下,公司的营收和扣除后净利润由2006年的32亿元和2.76亿元,快速增长至2010年的100.75和9.25亿元。2011年,公司提出 “新白药,大健康”作为未来发展的战略指引,增长方式从产品层面转向产业层面,以“白药”为中心,将积极拓展医疗卫生、营养保健、健身休闲、健康管理等多个与大健康紧密相关的生产和服务领域。2012年,公司进一步确立了四大事业部发展板块:药品事业部、健康事业部、中药资源事业部、省医药公司,每一个板块都有一系列产品组合,未来公司也将采用收购、兼并、合作等方式来发展各个业务板块。

      3、药品事业部:稳定增长的现金牛业务。2011年公司正式将透皮事业部纳入药品事业部,2012年公司将药品事业部划分为三大块,包括云南白药中央药品(主要产品为云南白药酊剂、散剂、喷雾剂、胶囊)、透皮产品(主要产品为云南白药膏、创可贴、急救箱等)和普药。药品事业部特别是白药系列产品是公司的立身之本和利润中心,2013年收入约44亿(+15.6%),净利润超过11亿,净利率超过25%,收入和利润占比分别约为27%和63%。由于白药配方保密,疗效显著,需求刚性且替代产品少,预计药品事业部未来仍可保持10-20%的较快增长,为公司发展其他事业部提供源源不断的现金支持和产品品牌延伸。

      4、发展健康消费品最成功的品牌中药。 研发创新和消费品延伸始终是制药企业谋求增长的两极,在中药产品创新难度大的现实环境下,云南白药同仁堂片仔癀等国内多个中药百年品牌纷纷将“健康消费品”作为其价值再造的重要发展方向,品牌之于消费品不亚于研发技术之于制药企业,因此这些中药贵族延伸发展消费品具有先天的优势。在这些企业中,云南白药无疑是发展健康消费品最成功的企业,总结其成功经验,我们认为主要有以下两点:一是精准的差异化定位。云南白药充分借势多年沉淀的“消炎止血”的品牌形象,将白药牙膏定位于“治血化瘀、消肿止痛”,靠差异化竞争胜出。二是渠道建设能力。传统中药虽在药店渠道具有优势,但商超、餐饮等快消渠道的不足是其最大短板,白药牙膏先是立足药店做大影响力,后在商超终端展开了“专业导购、免费试用、促销拦截”等终端专业推广成功打开市场。目前健康事业部主要产品为牙膏和洗护产品,其中牙膏的收入和利润占比超过九成。

      牙膏深挖细分市场,仍可保持较快增长。云南白药牙膏2004年推出,2013年收入约20.75亿元,同比增长近两成,牙膏终端市场规模约200亿元,如果以终端价格计算,白药牙膏份额约15%,排名较2012年上升一位至第四位(前三位分别为高露洁、佳洁士和黑人)。从产品定位看,云南白药牙膏主要定位于“止血化瘀、消肿止痛”的功效,并不断推出细分市场的新产品(如针对吸烟人士的朗健系列,含益生菌的益优清新系列),与其他品牌主要定位于“抗敏、美白”截然不同;售价方面,云南白药牙膏的价格在17-21元/100g左右,与高露洁、佳洁士相当,但低于中华抗敏牙膏(约28元/100g)、舒适达、舒齿达(均在23元/100g左右)等,价格竞争力较强;渠道方面,目前云南白药牙膏已覆盖家乐福、沃尔玛、欧尚等大型连锁超市(连锁超市占大型超市销售额的45%),但其余大型超市和剩余中小超市和便利店覆盖有限。总的来看,虽然随着既有市占率的不断提升,白药牙膏的增长速度会有所放缓,但公司通过不断开发新品及渠道的下沉进一步开拓市场,未来仍可保持两位数的快速增长。

      5、养元清洗发水成功有先例,但还需培育。在牙膏产品成功的基础上,公司继续开拓其它日化产品,推出了养元青洗发水,但自2010年底上市以来,养元清洗发水2011-12年的销售均没有达到市场预期,直到2013年销售收入才勉强过亿。同样一个品牌为什么在牙膏市场和洗浴型市场不能得到同样的复制呢?我们觉得合理的解释是:因为牙膏市场的品牌是比较分散的,所以其他竞争者的品牌优势是无法切断云南白药的品牌推广,使得公司可以凭借自己在中药领域的品牌优势切入到中药型牙膏的细分市场,很快在几年时间就成为这个细分市场的龙头。反过来看洗浴用品市场,基本形成了宝洁和联合利华两大寡头垄断型的市场,它们的品牌优势已经对整个渠道形成了控制,公司的推广渠道是受到阻滞的,终端拦截严重。

      但就此断言养元清洗发水难以成功,还为之尚早。首先,洗发水的市场空间要比牙膏大得多,且与化学洗发水相比,中药洗发水细分市场蛋糕依然很大,霸王洗发水前期的成功即是明证,而霸王洗发水没落后造成的市场空白也急需新的品牌填补。其次,定位于头皮护理和中药植物配方的养元清虽然与白药关联度不大,但其产品力并不弱,核心问题还是营销,偏高的售价策略也值得商榷,怎么准确的定位、绕开巨头的终端拦截找到市场的突破口是关键所在。随着销售模式的调整和市场推广的深入,养元清洗发水仍有机会做到厚积薄发,取得突破。

      6、收购清逸堂切入卫生巾市场。2014年年初,公司收购了白药控股持有的清逸堂40%的股权,进入到卫生巾领域。清逸堂拥有“日子”苦参系列预防护理型卫生巾,具有年产10亿片的生产能力,目前产品除全面覆盖云南省市场外,已进入重庆、贵州、四川等省外市场。目前卫生巾市场价格区间大约在0.5~1元/片,“日子”卫生巾的产品价格在1元/片左右,定位中低端,目前清逸堂新产品仍在研发中,对产品进行升级换代及品质提升后将推向市场。卫生巾有600亿的市场空间,恒安和宝洁等巨头市场份额分散,竞争状况比牙膏和洗发水缓和,容易培育出新品牌,公司若能开发出具备药用价值的产品,创造新的细分市场,配合已有的渠道基础,则发展前景值得期待。2014年上半年,清逸堂实现营收7110万元,目前已逐步完成营销图团队的建立与整合,产品的研发提高也有了一定的进展。

      7、省医药公司:区域医药商业龙头。公司医药商业板块由子公司云南省医药有限公司负责经营,医药公司1999年由云南白药集团通过配股获得,现为云南省医药商业龙头企业,县级以上医院过半被医药公司把持,拥有约100余家连锁门店,占云南省医药商业近50%的市场份额,是各大厂商产品进入云南市场的首选商业企业。2013年,省医药公司实现收入95.7 亿元(+14.6%),净利润2.47亿元(+15.5%);净利率达2.58%,明显高于南京医药九州通国药一致等商业公司。2014年上半年,省医药公司实现收入50.55亿元(+13%),净利润1.29亿元(+15.2%),增速同比、环比均保持平稳;净利率保持稳定为2.55%。医药公司对公司工业产品特别是普药业务销售起到重要的支撑作用,考虑到地方政府的大力支持和现有的区域垄断地位,预计未来商业事业部将跟随行业实现15%左右的增速。

      8、新设中药资源事业部,打通中药产业链。2012年,公司新设中药资源事业部,业务包括中药材、中药饮片、保健品、植物提取物等。该事业部的作用主要有以下两点:一是通过中药资源事业部把白药自身药材资源稀缺的问题得到全面系统的解决;二是形成一条兼具药材加工贸易、药用植物提取、饮片加工、保健食品的完整产业链,培育新的增长点。2013年,中药事业部实现收入2.98亿元,同比增长43%。2014年上半年,中药事业部实现收入2.54亿元(+67.1%),增幅超过去年同期,一是基数本来比较低,二来重点培育的产品增长相对较大,绝对值并不是特别高。主要业务看点如下:1)三七提取物2013年做了很多准备,2014年贡献的收入增幅较大;2)药材贸易,主要是三七为主的药材贸易,公司自己有基地和相应厂房,也跟大的三七厂家进行了有效的供应合作;3)中药饮片有一定的突破。

      9、2014年股价大幅杀跌,2015年望迎来估值修复。2014年上半年,市场表现出来的一个显著特征是,许多往日在市场上“叱咤风云”的医药白马股价遭遇了20%-30%不等的大幅向下调整,究其原因,除了市场偏好因素,核心原因还是这些白马股(如东阿阿胶片仔癀等)的成长出现问题,放缓超出市场预期。但云南白药是个例外,2014年前三季度公司扣除后净利润增长34%(2013年同期增长25.7%),同比提速逆势提升,成长依然稳健。其股价依然累计下跌超过20%,一方面是受养元清洗发水销售不理想的影响;另一方面主要是受医药白马股整体下行的负面拖累,以及“红药水与云南白药粉合用导致毁容”和“草乌含毒”两个事件的负面影响。

      经过2014年上半年的大幅下跌,目前公司PE已降至21倍,明显低于过往33.8倍的中位水平,亦低于可比品牌中药公司约30倍的平均水平,估值优势明显。公司“新白药,大健康”战略清晰,我们看好其对白药资源的整合,虽然养元清和卫生巾两个产品的发展具有一定的不确定性,但白药牙膏、药品事业部等其他业务增长确定性高,市场一致预期公司未来三年仍能取得约26%的净利润复合增速。另外,沪港通开闸也将有利于稀缺、资源型中药股的估值修复,2015年公司的表现值得期待。

      10、云南白药在股票估值网股票评级系统中被归为积极成长股,成长性评级为1,安全性评级为1,是成长性最好,稳定性和预测性最强的公司,目前股价处于股票估值网JW4点股价图谱的A点位置。更详细的介绍,请参见股票估值网最新一期及以往云南白药的个股报告。

风险提示:

      1、 日化用品竞争加剧,洗发水和卫生巾推广迟迟不达预期;
      2、 管理层激励无法实现。

风格归属:

      大盘股(全流通,总股本为10.4亿股,按本文写作时推算总市值为562亿元)
      积极成长股
      价值股

归档文章/报告:
  • 成长+收益的股票
  • 价值股
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