湖北宜化：高速行进在的低成本扩张道路上

      依靠连续不断的产能扩张和产业链延伸，在过去10年，湖北宜化取得辉煌成长。收入规模的扩大从未间断，从2000年的不到4亿元增长至2010年的115亿元，年均复合增速达到40%，而净利润的成长步伐也仅在08年出现短暂停顿，2010年达到5.33亿元，是2000年的14倍。

湖北的化工龙头 
      公司是世界最大的季戊四醇生产经营企业和国内最大的尿素生产企业之一，主要经营尿素、化工产品的生产与销售，产品涵盖化肥、化工、热电3大领域10余个品种，具备年产270万吨尿素、70万吨磷肥、60万吨聚氯乙烯（PVC）和10万吨季戊四醇的主导产品生产能力，其中季戊四醇的全国市场占有率为33%。 

      公司主营产品可分为化肥、化工两类，化肥产品主要是尿素、磷酸二铵（DAP），化工产品包括PVC、季戊四醇等，2011年上半年四者的收入占比分别为32%、16%、24%和4%。

主营产品量价齐升，业绩靓丽 
      受益于主营产品尿素、PVC量价齐升，上半年公司实现营业收入73.32亿元，归属母公司的经营性净利润4.45亿元，分别同比增长46.08%和49.1%。其中，2季度实现收入41.24亿元，环比增长28.52%，经营性净利润环比大幅增长125.47%达3.08亿元，利润增幅大于营收增幅的主要原因是进入2季度后，主营产品尿素价格上涨较快，毛利率环比增长1.91个百分点至20.61%，期间费用率环比下降2.84个百分点至8.93%。 

      总的来看，1-6月公司累计生产133万吨尿素、35万吨DAP和33万吨PVC，实现销售收入73.32 亿元，基本实现了一半的2011年经营计划（生产260万吨尿素、70万吨DAP和84万吨PVC，实现销售收入150亿元）。

低成本产能扩张是主旋律，产品价格持续高位，未来成长较为确定 
      尿素方面，公司目前尿素产能270万吨，分布在宜昌本部（65万吨）、湖南宜化（40万吨）、贵州宜化（46万吨）及内蒙鄂尔多斯联合化工（120万吨）。年底新疆60万吨尿素投产后，尿素总产能将达到330万吨。 

      尿素价格有望继续维持在较高水平。自年初受煤价高位运行和春耕预期需求影响，尿素价格稳步上涨，均价在2150元/吨左右，三、四月份受异常天气影响，春耕未能完全启动，尿素供大于求，其价格开始回落至2100元/吨水平，五、六月份受国际尿素行情持续上涨影响和东北地区玉米夏种，尿素需求增加，其价格快速上涨，其价格为2350元/吨左右。在其价格快速上涨的带动下，上半年尿素毛利率上涨2.28个百分点至30.66%。 

      DAP方面，公司今年初完成了宜化肥业50%股权的受让，DAP产能从去年的35万吨增加到70万吨。去年由于公司原材料硫磺的存货价格较低（1000元/吨以下），DAP业务毛利达到28.62%。今年硫磺价格上涨到1800元/吨左右，上半年毛利率下跌至20.34%。但公司DAP完全成本约为2750元，现在价格基本稳定在3500元/吨以上，尽管盈利同比有所下降，但仍处于较好水平。 

      PVC方面，公司产能持续扩张，内蒙宜化30万PVC项目于去年4月份投产，青海宜化30万吨PVC项目于今年2季度试产，截至目前，公司拥有PVC产能90万吨，主要分布在西部的内蒙古、青海、新疆等区域，当地资源丰富，煤炭和电力成本低廉（仅电力成本，每吨就低500-800元）。报告期内，新疆年产30 万吨聚氯乙烯项目（年产50 万吨离子膜烧碱，60 万吨PVC项目的第一期）开工建设，煤炭和电力成本有望低于内蒙宜化和青海宜化，市场预计这一部分的毛利率在20%以上。油价高位运行，对PVC价格形成支撑，目前PVC价格维持在8000元/吨，接近07-08年的历史峰值。预期随着新增60万吨PVC项目投产后，PVC将贡献更多业绩。 

      另外，公司增发方案获得通过，拟以不低于19.3元/股的价格，增发不超过1.5亿股，募资25亿元，主要用于建设新疆宜化40万吨合成氨和60万吨尿素项目。目前该项目的前土建部分全部完工，进入设备安装期，预计达产后将实现年销售收入9亿元，净利润超过2亿元。

过去13周上涨37%，仍有很大估值优势 
      市场普遍预期公司在未来两三年盈利可维持34%左右的年复合增长。 
 
      由于业绩靓丽，公司股价在过去13周上涨37%。近日磷矿石涨价风潮袭来，在整体行情震荡趋弱的背景下，具有磷化工概念的公司股价走势也依旧强劲。但即便以最新股价（23.68元）计算，公司PE仅为15倍，远低于27倍的过往中位水平，PEG不到0.5，PB为3.7，也处于近几年的中低位水平，具有较大安全边际。
 
      湖北宜化在君亮估值系统中被归为积极成长股，成长动能和安全性排名均为1，股价处于君亮估值JW4点股票图谱的A点位置。本期对其合理买入价和预期目标价做了相应调整，详情参见《股票估值500•个股报告》最新的29期中的湖北宜化个股报告。

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