张裕A：成长在合理的价位上

      对着张裕A于08年11月10日32.7元不断走高至今的股价图，不少未能跟进的投资者都会扼腕叹息。为什么会与这样的一只长线牛股失之交臂？实际上，在过去的二、三年里，从成长和估值的角度，我们发现，张裕a一直成长在合理的价位上（GARP)，曾为投资者提供了许多买入的机会。 

      09年初，根据成长在合理价位的原则，运用复合成长率的推算原理，我们看到张裕A的合理估值买入价在42元附近。当年一季度，公司股价长期徘徊于此，并一度跌破38元，PE仅为20倍，相对未来成长预期，着实便宜。去年留给投资者合理买入的机会更多，1-5月股价持续震荡在65-70元区间，PE在25倍左右，低于过往中位近10倍，处于历史上的中低位水平，估值优势相当明显。今年的情况依旧类似，年初我们给出的合理估值买入价在85元附近，而1-4月公司股价一直徘徊于此，并一度跌破83元，邀请它中意的投资者上车。此后则是一路攀爬至121.92元的历史次高位。总之，买入的机会不可谓不多。 

      对今年的中报业绩进行跟踪分析后，我们认为公司依然保持着超级成长股的属性，更重要的是近日公司股价连续回调，重新进入合理估值区域，或将再次给予有心的投资者登车上马的机会。

连年成长的葡萄酒龙头 
      公司是中国第一个工业化生产葡萄酒的厂家，也是目前中国乃至亚洲最大的葡萄酒生产经营企业。近十年公司收入连续稳步增长，年复合增长率为19%，营利水平也是水涨船高，毛利率和净利润率分别由2000年的57.4%和14.6%提升至2010年的74.8%和27.6%，2010年的经营性净利润达到13.75亿元，是2000年的11倍。 

      公司主要从事葡萄酒和其他酒精类饮料（包括白兰地、保健酒、香槟酒）的酿造和销售业务，2011年上半年葡萄酒和白兰地分别占主营收入的83.10%和12.60%。国内及国外销售额占比分别为99.25%和0.75%。

上半年业绩超预期，连续29个季度正增长 
      由于产品销量增加，公司上半年实现营业收入30.9亿元，归属母公司的经营性净利润8.75亿元，分别同比增长24.5%和50.06%，高档产品增速较快使平均售价上升以及销售费用控制良好，是利润增幅高于营收增幅的主要原因。其中，2季度实现营收和经营性净利润10.00亿元和3.12亿元，分别同比增加11.51%和52.55%，每股收益0.59元，超出之前预期，再次给予市场正面惊奇。

不断的积极进取，将使辉煌成长继续 
      产品结构提升是公司一直在做的事情，也是营利水平逐年走高的主要推力。通过加大“张裕爱斐堡”、“解百纳”和“张裕黄金冰谷”等为主体的品牌宣传和产品推广力度，张裕爱斐堡酒庄酒、解百纳葡萄酒、冰酒和卡斯特酒庄酒等中高档产品持续快速增长，上半年产品销售额同比增长25%以上，远高于行业平均15-20%的增速。加上部分产品价格提升，上半年公司综合毛利率同比增加3.87个百分点至75.75%。其中，2季度毛利率为79.40%，同比增加5.09个百分点，环比增加5.39个百分点，仅次于去年4季度82.71%的历史最高。 

      同时，公司也在不断加强渠道管理，完善营销体系。1、上半年公司在全国范围重点加强了细分的六类渠道，在商超、酒店等的传统渠道之外，更加积极地进入团购渠道的发展。2、加强了县级市场建设工作，实施效果良好，增强了掌控终端的能力和产品竞争力。3、公司在国内45个省会和重点城市建立了团购营销部，形成了覆盖全国重点区域的团购营销系统，进一步完善了公司营销体系。 

      另外，酒庄和葡萄基地扩建也是未来的成长看点之一。公司在国内新建的宁夏张裕罗斯十五世酒庄、新疆石河子市张裕巴保男爵酒庄和陕西咸阳张裕瑞那城堡酒庄三大项目正在积极建设中，预计2012年有望形成部分期酒销售。公司正在计划增加自营葡萄基地面积，以及在宁夏、新疆等地适时扩建新的葡萄基地，优化葡萄基地布局，以降低葡萄价格波动风险。

目前估值合理，值得重点考虑 
      市场普遍预期公司在未来两三年盈利可维持30%左右的年复合增长。以最新股价（114.6元）计算，目前公司PE为31倍，低于33倍的过往中位值，也处于近五六年的中低位水平，相对未来成长预期，整体估值仍然合理，低于未来两年的预期股价区间，值得关注。短线投资者或可等待更好价位，但对放长线的人，目前已是时机。 

      张裕A在君亮估值系统中被归为积极成长股，成长动能和安全性排名均为1，股价处于君亮估值JW4点股票图谱的B点位置。本期对其合理买入价和预期目标价做了相应调整，详情参见《股票估值500•个股报告》最新的29期中的张裕A个股报告。

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